Nel settore alberghiero, il club deal rappresenta uno degli strumenti più flessibili per aggregare capitale privato intorno a una singola operazione.

Può consentire a family office, imprenditori, investitori professionali e operatori di partecipare a investimenti di dimensione superiore rispetto a quella normalmente sostenibile individualmente.

Ma un club deal funziona soltanto quando esiste un equilibrio tra tre elementi:

struttura finanziaria, governance e allineamento degli interessi.

Il problema, infatti, non consiste solo nel raccogliere capitale.

Consiste nel costruire una struttura nella quale gli investitori condividano:

  • obiettivi;

  • orizzonte temporale;

  • profilo di rischio;

  • politica di distribuzione;

  • strategia operativa;

  • criteri di uscita.

Nel comparto hospitality, dove il valore dipende contemporaneamente dall’immobile, dalla gestione e dal capitale, questo equilibrio diventa ancora più importante.

Che cos'è un club deal hospitality

Un club deal è un investimento realizzato da un gruppo ristretto di investitori che partecipano direttamente al capitale di una specifica operazione.

A differenza di un fondo tradizionale, il capitale non viene generalmente conferito in modo indistinto su una pluralità di investimenti.

Gli investitori valutano una singola operazione e decidono se aderire.

Nel settore alberghiero, il club deal può riguardare:

  • acquisizione di un hotel operativo;

  • sviluppo di una nuova struttura;

  • repositioning di un asset esistente;

  • conversione immobiliare;

  • acquisizione distressed;

  • operazioni value-add;

  • joint venture con un operatore;

  • sale & leaseback;

  • sviluppo di portafogli selezionati.

Il vantaggio principale consiste nella possibilità di costruire un’operazione su misura.

Il rischio principale è che la struttura sia finanziariamente complessa e che gli interessi dei partecipanti non siano perfettamente allineati.

La struttura finanziaria

Una tipica operazione può essere costruita attraverso una SPV, Special Purpose Vehicle, dedicata esclusivamente all’acquisizione o allo sviluppo dell’asset.

La struttura finanziaria può combinare:

  • common equity;

  • preferred equity;

  • shareholder loan;

  • senior debt;

  • mezzanine debt;

  • vendor financing.

Il rapporto tra queste componenti determina il profilo di rischio e rendimento dell’operazione.

Common equity

La common equity rappresenta il capitale di rischio ordinario.

Gli investitori partecipano direttamente:

  • ai risultati economici;

  • alle distribuzioni;

  • all'incremento di valore dell'asset;

  • al valore residuo in fase di exit.

È la componente che assorbe per prima le perdite.

In compenso, è anche quella che beneficia maggiormente dell’upside.

Preferred equity

La preferred equity si colloca economicamente tra common equity e debito.

Può prevedere:

  • priorità nelle distribuzioni;

  • rendimento preferenziale;

  • maggiore protezione economica;

  • diritti specifici di governance.

Non è però equivalente al debito.

Rimane capitale di rischio e può subire perdite.

È uno strumento utile quando si vogliono creare classi di investitori con profili di rendimento e priorità differenti.

Shareholder loan

Lo shareholder loan è un finanziamento erogato dai soci alla SPV.

A differenza dell’equity, genera normalmente:

  • un credito verso la società;

  • una remunerazione definita;

  • una priorità economica rispetto alla common equity.

Può migliorare la flessibilità finanziaria dell’operazione, ma deve essere strutturato correttamente sotto il profilo fiscale, societario e della subordinazione rispetto al debito bancario.

Senior debt

Il senior debt rappresenta normalmente il debito principale dell’operazione.

Nel settore alberghiero, le banche analizzano in particolare:

  • Loan-to-Value;

  • Loan-to-Cost;

  • DSCR;

  • EBITDA;

  • business plan;

  • qualità dell’operatore;

  • stagionalità;

  • stabilità dei flussi;

  • covenant finanziari.

Una struttura troppo aggressiva può rendere fragile anche un buon asset.

Mezzanine debt

Il mezzanine finance può aumentare la capacità finanziaria dell’operazione ma presenta normalmente costi superiori al senior debt.

Può includere:

  • cash interest;

  • PIK interest;

  • equity kicker;

  • warrant.

L’utilizzo del mezzanine deve quindi essere coerente con la capacità dell’asset di generare cash flow.

Un leverage eccessivo amplifica l’upside.

Ma amplifica anche il downside.

Il vero tema: l'allineamento degli investitori

In un club deal, la qualità della struttura dipende meno dal numero dei partecipanti e più dalla coerenza dei loro interessi.

Tre investitori possono essere perfettamente allineati.

Dieci investitori possono avere obiettivi incompatibili.

Gli elementi principali da allineare sono:

  • durata dell'investimento;

  • rendimento atteso;

  • propensione al rischio;

  • distribuzione dei dividendi;

  • politica di reinvestimento;

  • ricorso al debito;

  • strategie di rifinanziamento;

  • tempistica di uscita.

Orizzonte temporale

Un investitore con orizzonte di tre anni non ha necessariamente gli stessi interessi di un investitore disposto a rimanere per dieci.

Nel settore hospitality, il problema è particolarmente rilevante.

Un repositioning importante può richiedere:

  • 12-24 mesi di lavori;

  • un periodo di ramp-up;

  • stabilizzazione operativa;

  • crescita dell'EBITDA.

Un investimento troppo breve può obbligare il club deal a vendere prima che il processo di creazione di valore sia stato completato.

Rendimento atteso

Gli investitori devono concordare fin dall’inizio quali metriche saranno utilizzate per valutare il rendimento.

Tra le più rilevanti:

  • IRR;

  • equity multiple;

  • cash-on-cash return;

  • dividend yield;

  • yield on cost.

La scelta della metrica può influenzare significativamente la strategia.

Un investitore focalizzato sul cash yield può preferire distribuzioni periodiche.

Un investitore value-add può invece preferire reinvestire i flussi per incrementare il valore dell’asset.

Distribuzioni e reinvestimenti

Una delle principali fonti di conflitto nei club deal riguarda l’utilizzo della liquidità generata.

Le alternative possono essere:

  • distribuire dividendi;

  • ridurre il debito;

  • finanziare CAPEX;

  • effettuare ulteriori investimenti;

  • mantenere liquidità di riserva.

La policy dovrebbe essere definita prima dell’investimento.

Lasciare queste decisioni alla discrezionalità successiva può creare tensioni tra i soci.

Sponsor e co-investimento

La figura dello sponsor è centrale.

Lo sponsor origina l’operazione, struttura il deal e coordina gli investitori.

Per ridurre i conflitti di interesse è importante che lo sponsor abbia un reale allineamento economico.

Un elemento importante è il co-investimento dello sponsor.

Quando lo sponsor investe capitale proprio nell’operazione, il suo interesse economico diventa più coerente con quello degli altri investitori.

Lo sponsor non dovrebbe guadagnare esclusivamente attraverso commissioni.

Dovrebbe partecipare anche al successo dell’operazione.

Fee structure

Le principali fee possono includere:

  • acquisition fee;

  • management fee;

  • asset management fee;

  • development fee;

  • transaction fee;

  • performance fee.

La presenza delle fee non è necessariamente negativa.

Il problema è il loro peso rispetto al capitale investito e al valore effettivamente creato.

Un sistema troppo fee-driven può generare un disallineamento.

Carried interest

Il carried interest rappresenta uno degli strumenti principali per allineare sponsor e investitori.

Lo sponsor riceve una quota aggiuntiva dei profitti soltanto dopo che gli investitori hanno raggiunto determinate soglie di rendimento.

La logica è semplice:

lo sponsor guadagna di più se gli investitori guadagnano di più.

Una waterfall esemplificativa

Una struttura semplificata potrebbe prevedere:

Step 1 — Return of Capital
Il 100% delle distribuzioni viene destinato agli investitori fino alla restituzione integrale del capitale versato.

Step 2 — Preferred Return
Il 100% delle distribuzioni continua a essere riconosciuto agli investitori fino al raggiungimento, ad esempio, di un preferred return dell’8% annuo.

Step 3 — Sponsor Catch-up
Una quota delle distribuzioni viene attribuita allo sponsor fino al raggiungimento della percentuale economica concordata.

Step 4 — Profit Split
I profitti successivi possono essere distribuiti, ad esempio:

  • 80% investitori;

  • 20% sponsor.

Eventuali ulteriori hurdle possono prevedere percentuali crescenti di carried interest al superamento di determinate soglie di IRR.

Per esempio:

  • fino al 12% IRR: 80/20;

  • oltre il 12% IRR: 70/30.

I numeri sono puramente esemplificativi.

Il principio conta più della percentuale specifica.

La waterfall deve essere:

  • leggibile;

  • trasparente;

  • modellizzabile;

  • comprensibile a tutti gli investitori.

Preferred return

Il preferred return rappresenta una soglia di rendimento riconosciuta agli investitori prima che lo sponsor possa partecipare agli extra-profitti.

È uno strumento utile per allineare gli incentivi.

Ma non deve essere confuso con un rendimento garantito.

Nel capitale di rischio non esiste garanzia di rendimento.

Governance

La governance è uno dei pilastri di un club deal.

Deve definire chiaramente:

  • chi prende le decisioni;

  • quali decisioni spettano allo sponsor;

  • quali richiedono maggioranza semplice;

  • quali richiedono maggioranza qualificata;

  • quali richiedono unanimità;

  • quali sono i diritti degli investitori.

Le materie riservate possono includere:

  • vendita dell'asset;

  • rifinanziamento;

  • incremento del debito;

  • CAPEX straordinario;

  • modifica del business plan;

  • cambio dell'operatore;

  • operazioni con parti correlate;

  • emissione di nuove quote;

  • ingresso di nuovi soci.

Maggioranza o unanimità?

Una governance troppo rigida può bloccare l’operazione.

Una governance troppo debole può privare gli investitori di controllo.

L’unanimità dovrebbe generalmente essere riservata alle decisioni straordinarie.

L’operatività ordinaria deve rimanere sufficientemente flessibile.

Deadlock: cosa accade quando i soci non decidono?

Uno degli aspetti più delicati è il deadlock.

Un club deal dovrebbe prevedere in anticipo cosa accade quando due blocchi di soci non riescono a raggiungere una decisione.

I meccanismi possibili possono includere:

  • escalation verso un investment committee;

  • mediation;

  • russian roulette clause;

  • texas shoot-out;

  • buy-sell mechanism;

  • vendita dell’asset.

L’obiettivo non è utilizzare questi strumenti.

È evitare che l’assenza di regole trasformi un disaccordo in una paralisi.

Anti-diluizione

Un altro tema centrale riguarda eventuali aumenti di capitale successivi.

Se l’operazione richiede nuovo equity, il patto tra soci dovrebbe stabilire:

  • diritto di sottoscrizione pro quota;

  • tempi per esercitare il diritto;

  • trattamento del socio che non partecipa;

  • eventuale diluizione;

  • diritto di ingresso di nuovi investitori.

È possibile prevedere meccanismi di protezione anti-diluizione, soprattutto quando nuove quote vengono emesse a condizioni economicamente più favorevoli.

La struttura deve però evitare di rendere impossibile raccogliere capitale aggiuntivo quando necessario.

Il ruolo dell'operatore alberghiero

Nel settore hospitality, la governance deve considerare anche l’operatore.

Il valore dell’asset dipende fortemente dalla qualità della gestione.

Il club deal deve decidere se adottare:

  • gestione diretta;

  • management agreement;

  • franchising;

  • lease agreement;

  • white-label operator.

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CAPEX e riserve

Uno degli errori più pericolosi è sottostimare il fabbisogno di capitale successivo all’acquisizione.

La struttura finanziaria dovrebbe prevedere:

  • acquisition cost;

  • transaction costs;

  • CAPEX;

  • working capital;

  • contingency reserve;

  • ramp-up losses.

Un club deal sottocapitalizzato rischia di dover richiedere nuovi conferimenti in una fase successiva.

Ed è proprio questo uno dei momenti nei quali emergono i conflitti tra investitori.

Follow-on capital

Il patto tra soci dovrebbe definire cosa accade se serve nuovo capitale.

Le possibilità possono includere:

  • versamenti pro quota;

  • shareholder loan;

  • finanziamento esterno;

  • ingresso di nuovi investitori;

  • diluizione dei soci che non partecipano.

Queste regole devono essere definite prima.

Non durante una crisi di liquidità.

Exit strategy

La strategia di uscita è un altro elemento fondamentale.

Prima di investire bisogna stabilire:

  • holding period target;

  • condizioni per avviare la vendita;

  • maggioranza necessaria;

  • diritto di trascinamento;

  • diritto di co-vendita;

  • eventuale diritto di prelazione.

Il mercato alberghiero può cambiare rapidamente.

Per questo è importante consentire alla struttura di cogliere finestre favorevoli di mercato.

Drag-along e tag-along

Il drag-along consente alla maggioranza di obbligare la minoranza a vendere alle stesse condizioni.

Il tag-along permette alla minoranza di partecipare alla vendita alle medesime condizioni.

Entrambi gli strumenti possono essere fondamentali per evitare blocchi in fase di exit.

Lock-up

In alcuni club deal può essere utile prevedere un periodo minimo nel quale gli investitori non possano vendere liberamente la propria partecipazione.

L’obiettivo è garantire stabilità alla compagine societaria.

Il rischio del socio non allineato

Un club deal può essere finanziariamente solido ma diventare inefficiente a causa di un socio non allineato.

Il rischio aumenta quando:

  • alcuni investitori vogliono liquidità immediata;

  • altri vogliono reinvestire;

  • alcuni accettano maggiore leva;

  • altri vogliono ridurre il debito;

  • alcuni puntano all’exit;

  • altri vogliono mantenere l’asset.

Per questo la selezione degli investitori è importante quanto la selezione dell’asset.

Trasparenza informativa

Gli investitori devono ricevere reporting chiaro e periodico.

Un reporting professionale dovrebbe includere:

  • performance rispetto al budget;

  • ADR;

  • occupancy;

  • RevPAR;

  • GOP;

  • EBITDA;

  • cash flow;

  • debt service;

  • CAPEX;

  • covenant;

  • andamento del business plan.

La trasparenza riduce conflitti e asimmetrie informative.

Sensitivity analysis

Il rendimento del club deal deve essere analizzato attraverso scenari alternativi.

È importante comprendere cosa accade se:

  • l’ADR cresce meno;

  • l’occupazione diminuisce;

  • il CAPEX aumenta;

  • il costo del debito sale;

  • l’apertura viene ritardata;

  • l’exit multiple diminuisce.

Un club deal non deve essere costruito esclusivamente sullo scenario ottimistico.

Deve essere sostenibile anche in uno scenario meno favorevole.

Una possibile architettura

Una struttura teorica può prevedere:

SPV alberghiera

finanziata attraverso:

  • 50-60% equity;

  • 40-50% senior debt;

  • eventuale shareholder loan;

  • contingency reserve.

Gli investitori possono ricevere:

  • restituzione del capitale;

  • preferred return;

  • quota dei profitti;

  • eventuale distribuzione periodica.

Lo sponsor può ricevere:

  • fee operative;

  • rendimento sul proprio co-investimento;

  • carried interest oltre una determinata soglia.

L’obiettivo deve essere semplice:

gli investitori ricevono priorità economica; lo sponsor aumenta il proprio rendimento quando crea valore reale.

Club deal e origination

Un club deal efficace non nasce quando viene raccolto il capitale.

Nasce prima.

Nasce nella capacità di selezionare l’opportunità giusta.

Un processo professionale dovrebbe includere:

  • origination;

  • screening;

  • underwriting;

  • due diligence;

  • struttura finanziaria;

  • governance;

  • exit strategy.

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Conclusioni

Un club deal hospitality non è semplicemente un gruppo di investitori che acquista un hotel.

È una struttura finanziaria e societaria nella quale il successo dipende dalla capacità di allineare capitale, governance e strategia.

La qualità dell’asset è fondamentale.

Ma da sola non basta.

Occorrono:

  • una struttura finanziaria sostenibile;

  • investitori coerenti;

  • governance chiara;

  • sponsor realmente allineato;

  • corretta capitalizzazione;

  • meccanismi di follow-on capital definiti;

  • regole anti-diluizione;

  • procedure di deadlock;

  • reporting trasparente;

  • exit strategy definita.

Il vero obiettivo non è raccogliere capitale.

È creare una struttura nella quale tutti guadagnino quando l’asset crea realmente valore.

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  • exit strategy;

  • valorizzazione dell’asset.

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