Covivio Hotels H1 2026: Milano a 241.000 euro per camera, 261 milioni sul Sud Europa e meno rischio operativo

La semestrale del principale investitore alberghiero quotato europeo fotografa un mercato sempre più selettivo: Italia e Spagna guidano la crescita, il capex rende più delle nuove acquisizioni e il reddito locativo guadagna peso rispetto alla gestione diretta

La semestrale 2026 di Covivio Hotels non racconta soltanto i risultati di uno dei maggiori proprietari alberghieri europei.

Racconta come il capitale istituzionale sta tornando a valutare gli hotel.

I numeri indicano con chiarezza cinque tendenze:

1. l’Italia è il mercato alberghiero più performante tra quelli presidiati dal gruppo;

2. il portafoglio milanese acquisito nel 2026 fissa un benchmark indicativo di circa 241.000 euro per camera;

3. Covivio sta aumentando il peso del reddito locativo rispetto al rischio operativo della gestione diretta;

4. il rendimento marginale del capex supera nettamente quello delle nuove acquisizioni;

5. il costo medio del debito all’1,99% resta un vantaggio temporaneo, destinato a essere ridimensionato dai futuri rifinanziamenti.

Il dato più importante, tuttavia, non riguarda il semestre appena concluso.

Riguarda ciò che potrebbe accadere nei prossimi anni sul mercato alberghiero italiano.

Covivio Hotels detiene soltanto il 7% del proprio patrimonio in Italia, nonostante il nostro Paese presenti la crescita del RevPAR e delle valutazioni più elevata dell’intero portafoglio.

Questa anomalia potrebbe essere corretta attraverso nuove acquisizioni.

E il capitale non cercherà genericamente “hotel italiani”: cercherà immobili strutturati, contratti leggibili, operatori affidabili e flussi di cassa compatibili con i parametri istituzionali.

Le conclusioni, prima dei numeri

1. L’Italia è il mercato più performante del portafoglio

A fine maggio 2026 il RevPAR italiano cresce del 13,1%, contro:

• +6,3% della Spagna;

• circa +2,5% di Francia e Regno Unito;

• -1,4% della Germania.

Anche le valutazioni degli immobili italiani aumentano del 3,2% like-for-like nei primi sei mesi dell’anno, il risultato migliore dell’intero patrimonio alberghiero di Covivio.

Il capitale istituzionale sta quindi osservando un mercato italiano nel quale migliorano contemporaneamente performance operative e valori immobiliari.

2. Milano esprime un benchmark indicativo di circa 241.000 euro per camera

Il portafoglio di quattro hotel a quattro stelle acquisito da Invest Hospitality è stato valutato 217 milioni di euro per circa 900 camere.

Il calcolo restituisce un valore medio indicativo di:

circa 241.000 euro per camera.

Non è il valore universale di una camera alberghiera a Milano.

È il parametro relativo a un portafoglio:

• recentemente ristrutturato;

• situato in distretti primari;

• conforme a elevati standard ESG;

• locato per circa vent’anni;

• sostenuto da un operatore strutturato;

• ceduto attraverso un’operazione di sale & leaseback.

È quindi un benchmark molto utile, ma deve essere interpretato nel corretto perimetro.

3. Covivio riduce selettivamente il rischio operativo

I ricavi annualizzati degli hotel locati salgono dell’8,4% a 241,3 milioni di euro.

Quelli degli hotel detenuti in modalità murs & fonds, cioè con proprietà immobiliare e gestione operativa integrate, scendono del 13,1% a 129,8 milioni.

Una parte del calo deriva da modifiche di perimetro, non da un deterioramento generalizzato della performance.

Tuttavia, la riclassificazione di un asset francese da immobile operativo a immobile locato conferma una tendenza: Covivio sta attribuendo maggiore peso al reddito contrattuale e minore esposizione al rischio della gestione diretta.

Non è ancora una ritirata dal modello murs & fonds.

È un progressivo riequilibrio verso flussi più prevedibili e patrimonialmente leggibili.

4. Il capex rende più dell’acquisizione

Gli otto nuovi programmi di riposizionamento lanciati nel semestre richiedono 109 milioni di euro di investimento e presentano un rendimento marginale target medio del 12%.

Il rendimento medio del portafoglio alberghiero è invece pari al 6,2%.

L’estensione del Milner York raggiunge addirittura un ROI target del 18,5%.

Il messaggio per le proprietà italiane è netto:

in questa fase del ciclo, un capex ben strutturato può creare più valore di una nuova acquisizione.

Ma soltanto se l’incremento di EBITDA generato dai lavori viene contrattualmente intercettato dal proprietario.

5. Il costo del debito all’1,99% non durerà per sempre

Covivio beneficia di una struttura finanziaria costruita in larga parte prima o durante la fase iniziale del rialzo dei tassi.

Il costo medio del debito scende all’1,99%, ma il gruppo presenta 888 milioni di euro di finanziamenti in scadenza nel 2029.

Il repricing non è stato eliminato.

È stato rinviato.

Il quadro del mercato alberghiero europeo

Secondo Covivio, il RevPAR alberghiero europeo cresce del 2,2% a fine maggio 2026.

La crescita è trainata soprattutto dall’ADR, mentre l’occupazione aumenta soltanto marginalmente.

È la dinamica tipica di un mercato maturo: dopo il recupero post-pandemico, i volumi hanno minore capacità di espansione e la crescita dipende sempre più da:

• qualità del prodotto;

• posizionamento;

• capacità tariffaria;

• mix della domanda;

• riposizionamento degli asset.

La geografia della crescita è molto differenziata.

Mercato	Crescita RevPAR a fine maggio 2026
Italia	+13,1%
Spagna	+6,3%
Francia	circa +2,5%
Regno Unito	circa +2,5%
Germania	-1,4%

Nel primo trimestre 2026 il volume delle transazioni alberghiere europee raggiunge 4,8 miliardi di euro.

La quota dell’hospitality sul totale degli investimenti immobiliari resta intorno all’11%.

Il mercato, quindi, non sta crescendo indiscriminatamente.

Sta diventando più selettivo.

Gli investitori privilegiano:

• asset prime;

• destinazioni liquide;

• immobili già riposizionati;

• conduttori solidi;

• contratti di lunga durata;

• redditi prevedibili;

• conformità ESG.

Il prodotto secondario resta invece poco liquido.

Questa distinzione è essenziale anche per il mercato italiano.

Un hotel secondario non è semplicemente un hotel che vale meno.

È un hotel per il quale può essere difficile trovare un acquirente istituzionale, indipendentemente dal prezzo richiesto.

Milano: l’operazione che definisce il benchmark

Ad aprile 2026 Covivio Hotels ha annunciato l’acquisizione di un portafoglio composto da quattro hotel a quattro stelle recentemente ristrutturati a Milano.

Gli immobili comprendono complessivamente circa 900 camere e sono situati in aree primarie della città.

L’operazione è strutturata come sale & leaseback con Invest Hospitality, che vende gli immobili ma mantiene la gestione attraverso locazioni di lunga durata a canone misto, fisso e variabile.

Voce	Dato
Valore complessivo	217 milioni €
Camere	circa 900
Valore medio indicativo per camera	circa 241.000 €
Rendimento target	circa 7%
Canone implicito stimato	circa 15,2 milioni €/anno
Canone indicativo per camera	circa 16.900 €/anno
Durata media delle locazioni	circa 20 anni
Perfezionamento	tre hotel nel Q2 2026, quarto previsto nel Q1 2027

Il canone implicito di 15,2 milioni di euro è una nostra elaborazione derivata dall’applicazione del rendimento target del 7% al valore complessivo dell’operazione.

Non è un dato dichiarato direttamente da Covivio.

Perché il rendimento del 7% non deve essere letto superficialmente

Un rendimento target del 7% su prodotto milanese prime può apparire elevato rispetto alla narrativa sulla compressione dei cap rate.

Ma il contratto prevede un canone misto, composto da una componente fissa e da una variabile.

La componente variabile espone il proprietario alla performance dell’hotel e richiede quindi un premio per il rischio.

Un rendimento del 7% su canone misto non è direttamente confrontabile con un rendimento del 5,5% su canone integralmente fisso e garantito.

Chi valuta oggi la vendita di un hotel deve distinguere tra:

• rendimento immobiliare;

• quota fissa del canone;

• quota variabile;

• solidità del conduttore;

• durata residua del contratto;

• capex futuro;

• rischio operativo trasferito al proprietario.

Questi elementi sono centrali anche nelle analisi dedicate alla valutazione alberghiera e alla struttura delle operazioni straordinarie.

Il valore per camera riguarda un prodotto già istituzionalizzato

I 241.000 euro per camera rappresentano il valore medio di immobili già rinnovati e conformi ai più elevati standard ambientali.

Il dato non può essere applicato automaticamente a un albergo che presenti:

• capex arretrato;

• camere obsolete;

• impianti inefficienti;

• contenziosi;

• irregolarità urbanistiche;

• risultati non normalizzati;

• contratti poco trasparenti;

• elevata dipendenza dalla proprietà.

Il differenziale tra un hotel pronto per il capitale istituzionale e uno che richiede un riposizionamento non è marginale.

Può valere decine di migliaia di euro per camera.

Invest Hospitality monetizza l’immobile senza perdere la gestione

L’aspetto più interessante dell’operazione è la separazione tra proprietà immobiliare e attività operativa.

Invest Hospitality libera 217 milioni di euro di capitale immobilizzato, ma mantiene la gestione degli alberghi attraverso locazioni ventennali.

È una struttura OpCo/PropCo applicata in modo lineare:

• la PropCo detiene gli immobili e percepisce i canoni;

• la OpCo gestisce gli hotel e assume il rischio operativo;

• il capitale liberato può essere reinvestito nello sviluppo della piattaforma.

Per i gruppi alberghieri italiani patrimonializzati ma con scarsa liquidità, il sale & leaseback può rappresentare una delle principali opzioni di crescita.

Non è però una semplice vendita immobiliare.

Richiede:

• canoni sostenibili;

• contratti equilibrati;

• investimenti futuri chiaramente allocati;

• garanzie compatibili con il rischio;

• adeguata capitalizzazione dell’operatore;

• capacità di produrre GOP e flussi di cassa nel lungo periodo.

La strutturazione di operazioni di questo tipo rientra nelle attività di Investhotel, con particolare attenzione alla separazione tra valore immobiliare, valore aziendale e sostenibilità del contratto.

Il confronto con Torremolinos

A maggio 2026 Covivio ha acquisito il Tent Torremolinos, struttura da 440 camere sulla Costa del Sol, per 43,5 milioni di euro.

L’hotel è locato per vent’anni a FERGUS Group, con un rendimento minimo garantito del 7,1% e un rendimento target superiore all’8% includendo la componente variabile.

	Milano	Torremolinos
Camere	circa 900	440
Investimento	217 milioni €	43,5 milioni €
Valore per camera	circa 241.000 €	circa 99.000 €
Rendimento	circa 7% target	7,1% minimo, oltre 8% target
Struttura del canone	fisso + variabile	fisso, con componente variabile target
Durata	circa 20 anni	20 anni

Il confronto evidenzia due logiche differenti.

Milano offre:

• valore patrimoniale;

• liquidità urbana;

• domanda corporate e leisure;

• maggiore protezione del capitale.

Torremolinos offre:

• costo per camera inferiore;

• maggiore rendimento;

• domanda leisure ad alto volume;

• più forte contributo al cash flow.

I due asset non si sostituiscono.

Si bilanciano all’interno di un portafoglio diversificato.

Il dato meno evidente: il riequilibrio dai murs & fonds

Covivio Hotels controlla 278 alberghi per 39.452 camere.

Al 30 giugno 2026, la composizione dei ricavi annualizzati in quota di gruppo è la seguente:

Segmento	Hotel	Camere	Ricavi annualizzati	Variazione	Quota
Hotel locati	226	30.774	241,3 milioni €	+8,4%	65%
Hotel in murs & fonds	52	8.678	129,8 milioni €	-13,1%	35%
Totale	278	39.452	371,1 milioni €	-0,2%	100%

Il conto economico degli hotel gestiti direttamente presenta:

Dato, quota gruppo	S1 2025	S1 2026	Variazione
Ricavi totali	219,8 milioni €	209,1 milioni €	-10,7 milioni €
Ricavi camere	159,4	153,1	-6,3
Ricavi F&B	42,8	39,3	-3,5
GOP	73,7	70,8	-2,9
Margine GOP	33,5%	33,9%	+0,4 punti
EBITDAR	55,1	53,0	-2,1
EBITDA	54,7	52,5	-2,1
Risultato netto	-6,9	-4,0	+2,9

Il dato deve essere interpretato correttamente.

Una parte della contrazione deriva dalla vendita di un hotel in Germania e dal cambiamento del modello operativo di un immobile francese.

A perimetro costante, Covivio dichiara una crescita dell’EBITDA del 2,2%.

Il margine GOP migliora di 40 punti base e il costo del personale scende da 75,4 a 71,8 milioni di euro.

Non c’è quindi un deterioramento strutturale della gestione.

C’è però una questione patrimoniale.

Nonostante 52,5 milioni di EBITDA, il risultato netto del segmento resta negativo per 4 milioni, soprattutto dopo:

• ammortamenti;

• oneri finanziari;

• costo del capitale immobilizzato;

• investimenti necessari a mantenere il prodotto competitivo.

La conclusione corretta non è che la gestione diretta non funzioni.

È che l’EBITDA operativo non basta a misurare il rendimento complessivo del capitale alberghiero.

Un proprietario che valuta il proprio hotel soltanto sulla base dell’EBITDA e non considera ammortamenti, capex normalizzato e remunerazione dell’immobile sta osservando soltanto una parte del risultato.

La domanda corretta è:

l’attività alberghiera remunera realmente il capitale immobiliare impiegato oppure sta soltanto trasformando patrimonio in fatturato?

Da questa risposta dipende la scelta tra:

• gestione diretta;

• affitto d’azienda;

• locazione immobiliare;

• contratto di management;

• sale & leaseback;

• cessione dell’asset.

Per le proprietà che intendono conservare la gestione ma separare il patrimonio, Necci Hotels sviluppa modelli operativi e di gestione orientati alla sostenibilità economica dell’hotel, distinguendo chiaramente il rendimento della OpCo da quello della PropCo.

Il riposizionamento è il vero motore del rendimento

Covivio ha individuato 20 hotel con potenziale di riposizionamento.

Indicatore	Valore complessivo	Quota gruppo
Valore degli asset	circa 860 milioni €	641 milioni €
Investimenti previsti	circa 400 milioni €	284 milioni €
Creazione di valore attesa	circa 260 milioni €	170 milioni €
EBITDA iniziale	51 milioni €	39 milioni €
EBITDA atteso	oltre 103 milioni €	75 milioni €

Nel primo semestre 2026 sono stati avviati otto nuovi progetti:

• 109 milioni di investimento;

• 50 milioni di creazione di valore attesa;

• 13 milioni di EBITDA incrementale;

• rendimento medio target del 12%.

Tra gli interventi figurano:

• Novotel Lille Flandres;

• Ibis Pantin Église;

• Mercure Saxe Lafayette a Lione;

• Ibis Toulouse Centre;

• Ibis Styles Lille Centre;

• Milner York;

• Mercure Paris Parc des Princes;

• Novotel Gent Centre.

L’estensione del Milner York, con 44 nuove camere e nuovi spazi meeting, presenta un ROI target del 18,5%.

Il Mercure Nice Promenade des Anglais, riaperto dopo il riposizionamento e affidato a WiZiU, avrebbe già generato oltre 22 milioni di euro di creazione di valore.

Altri sette hotel sono programmati per il periodo 2026-2029, con:

• 218 milioni di investimento;

• 116 milioni di valore atteso;

• rendimento marginale del 13%.

Il confronto è evidente:

• rendimento medio del portafoglio: 6,2%;

• rendimento del capex: 12-18,5%.

Il riposizionamento può quindi produrre un rendimento doppio o triplo rispetto alla semplice detenzione dell’immobile.

Ma esiste una condizione essenziale.

Se il proprietario finanzia il capex mentre l’hotel è locato a canone fisso, senza rinegoziare il contratto, l’incremento dell’EBITDA può restare interamente all’operatore.

Prima del cantiere devono essere definiti:

• nuovo canone;

• quota variabile;

• key money;

• durata del contratto;

• responsabilità sugli investimenti;

• meccanismi di restituzione del capitale;

• performance test;

• garanzie.

È proprio nell’integrazione tra investimento, gestione, marketing, governance e controllo che interviene Hotel Management Group, supportando proprietà e investitori nella costruzione di piani di valorizzazione realmente sostenibili.

I risultati consolidati

Conto economico

Indicatore	S1 2025	S1 2026	Variazione
Ricavi totali	163,4 milioni €	168,8 milioni €	+3,3%
Canoni fissi	91,5	97,3	+6,3%
Canoni variabili	71,4	71,0	-0,4%
Risultato operativo	157,1	179,4	+14,2%
Utile netto quota gruppo	114,5	143,1	+25,0%
EPRA Earnings	132,3	132,7	+0,3%
EPRA Earnings per azione	0,88 €	0,84 €	-4,3%

L’utile netto cresce del 25%, ma è sostenuto da 58,9 milioni di variazioni positive del fair value immobiliare.

L’EPRA Earnings, che rappresenta maggiormente la redditività ricorrente, resta sostanzialmente stabile.

L’utile per azione scende invece del 4,3%, anche per effetto della diluizione collegata al dividendo in azioni distribuito nel 2025.

Valore del portafoglio

Il patrimonio alberghiero vale 6.259 milioni di euro in quota di gruppo, in crescita dell’1% like-for-like.

Segmento	Valore 31 dicembre 2025	Valore 30 giugno 2026	Variazione LFL	Rendimento
Hotel locati	3.719 milioni €	3.958 milioni €	+1,1%	6,1%
Murs & fonds	2.255 milioni €	2.302 milioni €	+0,9%	6,3%
Totale	5.974 milioni €	6.259 milioni €	+1,0%	6,2%

La crescita è concentrata nel Sud Europa:

• Italia +3,2%;

• Spagna +2,8%;

• Nizza +2,8%.

Il rendimento medio resta stabile al 6,2%.

L’aumento di valore deriva quindi soprattutto dalla crescita dei canoni e delle performance, non dalla compressione dei cap rate.

Composizione geografica

Mercato	Quota del portafoglio
Francia	33%
Germania	20%
Regno Unito	13%
Spagna	12%
Belgio	7%
Italia	7%
Altri mercati	8%

La Germania rappresenta il 20% del portafoglio pur registrando un RevPAR in calo dell’1,4%.

L’Italia pesa soltanto il 7% nonostante presenti la crescita più forte.

Il riequilibrio verso il Sud Europa non sembra quindi una scelta tattica, ma una correzione strutturale dell’allocazione.

Struttura finanziaria: solida, ma con il 2029 da monitorare

Indicatore	31 dicembre 2025	30 giugno 2026
Indebitamento netto	1.850 milioni €	2.175 milioni €
LTV	28,4%	32,0%
Costo medio del debito	2,20%	1,99%
Maturity media	4,9 anni	4,6 anni
Copertura dei tassi	103,6%	105,6%
ICR	—	8,28x
Debito netto/EBITDA	—	7,2x
Rating S&P	BBB+ stabile	BBB+ stabile

L’LTV sale di 3,6 punti percentuali per effetto:

• del dividendo;

• delle nuove acquisizioni;

• dell’aumento dell’indebitamento.

La struttura resta comunque molto distante dai covenant.

Il limite LTV più restrittivo è pari al 60%, contro un dato bancario effettivo del 33,9%.

Il portafoglio potrebbe quindi subire una perdita di valore molto significativa prima di avvicinarsi alla soglia contrattuale.

La principale attenzione riguarda il 2029, quando scadranno 888 milioni di euro di finanziamenti.

Il costo medio attuale dell’1,99% riflette emissioni e coperture negoziate in condizioni molto più favorevoli rispetto a quelle disponibili oggi.

Il rifinanziamento potrebbe aumentare in misura rilevante il costo medio del capitale.

La sensibilità del valore ai cap rate

Covivio pubblica una simulazione molto utile sull’impatto delle variazioni dei rendimenti sul valore degli hotel locati.

Rendimento	Valore del portafoglio	Variazione
5,1%	4.735 milioni €	+19,6%
5,6%	4.312 milioni €	+8,9%
6,1%	3.958 milioni €	—
6,6%	3.658 milioni €	-11,0%
7,1%	3.400 milioni €	-14,1%

Un aumento di appena 50 punti base del rendimento produce una riduzione del valore di circa l’11%.

Nello scenario combinato con:

• cap rate in aumento di 100 punti base;

• canoni in calo del 10%;

il valore scenderebbe del 22,7%.

La qualità del conduttore, la durata del contratto e la stabilità del canone non sono quindi elementi accessori.

Sono componenti dirette del valore immobiliare.

Cosa significa per il mercato alberghiero italiano

Per chi possiede un hotel

L’Italia offre oggi uno dei migliori rapporti europei tra performance operativa e interesse del capitale.

Ma l’investitore istituzionale non acquista soltanto una buona posizione o un fatturato elevato.

Acquista un asset leggibile.

Servono:

• titolarità chiara;

• regolarità urbanistica;

• bilanci normalizzati;

• capex quantificato;

• contratti sostenibili;

• conformità ESG;

• governance professionale;

• management non dipendente esclusivamente dalla proprietà.

Un asset privo di questi requisiti non viene soltanto valutato meno.

Può essere escluso dal processo.

Per chi gestisce direttamente

L’EBITDA della gestione non coincide con il rendimento dell’investimento immobiliare.

Occorre separare:

• risultato della gestione;

• rendimento della proprietà;

• costo del debito;

• ammortamenti;

• capex normalizzato;

• remunerazione del capitale.

Soltanto dopo questa separazione è possibile stabilire se convenga:

• continuare a gestire direttamente;

• affidare l’hotel a un operatore;

• locare l’immobile;

• vendere la sola azienda;

• realizzare un sale & leaseback;

• cedere l’intero asset.

Per chi deve investire capitale

Il rendimento del riposizionamento indicato da Covivio, compreso tra il 12% e il 18,5%, è nettamente superiore al rendimento medio del portafoglio.

Ma il capex crea valore soltanto quando:

• aumenta l’ADR;

• migliora il RevPAR;

• incrementa il GOP;

• riduce consumi e manutenzioni;

• sostiene un canone più elevato;

• viene riflesso nel valore dell’immobile.

In assenza di un adeguato meccanismo contrattuale, il proprietario rischia di finanziare il margine dell’operatore.

Per chi vende

Il rendimento target del 7% su canone misto rappresenta un parametro reale e aggiornato.

Non può essere confrontato con aspettative fondate su:

• cap rate del 5% applicati a canoni variabili;

• multipli dell’EBITDA non normalizzato;

• valori per camera relativi a hotel già ristrutturati;

• transazioni prive di condizioni comparabili.

La valutazione istituzionale parte dal reddito sostenibile e dal rischio contrattuale, non dalle aspettative soggettive della proprietà.

Il nostro punto di vista

La semestrale di Covivio Hotels descrive un mercato europeo a due velocità.

Da una parte esistono asset prime, contratti solidi, localizzazioni liquide e operatori capaci di attrarre capitale.

Dall’altra restano immobili secondari, gestioni poco trasparenti e strutture proprietarie che non consentono una valutazione istituzionale.

L’Italia sta vincendo sul piano delle performance operative, ma non ha ancora pienamente monetizzato questo vantaggio sul piano patrimoniale.

Il 7% del portafoglio di Covivio è investito nel Paese che presenta la crescita del RevPAR e delle valutazioni più elevata.

È difficile pensare che questa proporzione rimanga invariata.

Il capitale arriverà.

La vera domanda è cosa troverà.

Potrà trovare:

• un hotel pronto per essere inserito in un portafoglio;

• un’azienda indipendente dalla figura del proprietario;

• contratti chiari;

• investimenti già pianificati;

• reporting affidabile;

• un asset compatibile con una struttura OpCo/PropCo.

Oppure troverà un insieme di rischi da scontare:

• incertezza societaria;

• capex arretrato;

• dipendenza dalla proprietà;

• dati non normalizzati;

• contratti squilibrati;

• irregolarità tecniche;

• governance informale.

La differenza tra queste due condizioni può valere decine di milioni di euro.

E si costruisce prima dell’apertura del processo di vendita, non durante la negoziazione.

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• compravendite alberghiere;

• sale & leaseback;

• affitti d’azienda;

• contratti di gestione;

• valutazioni;

• business plan;

• riposizionamenti;

• separazioni OpCo/PropCo;

• selezione del gestore;

• piani di valorizzazione.

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Fonte dei dati: Covivio Hotels, rapporto finanziario semestrale 2026. I valori per camera, i canoni impliciti e le altre elaborazioni indicate come stime sono stati calcolati sulla base dei dati pubblicati dal gruppo.