Hesperia acquisisce La Zambra, cinque stelle gran lusso sulla Costa del Sol, da Intriva Capital. Il prezzo indicato dalla stampa è nell’ordine dei 70 milioni di euro. Ma la vera notizia non è quanto è stato pagato l’hotel: è come è stato creato il valore che oggi Hesperia decide di acquistare.
La Zambra, a Mijas, dispone di 197 camere e suite, un importante centro wellness, ristorazione, servizi leisure ed è parte di The Unbound Collection by Hyatt.
Se il valore dell’operazione fosse effettivamente vicino ai 70 milioni di euro, il prezzo sarebbe nell’ordine dei 355.000 euro per camera.
Un dato apparentemente semplice.
E proprio per questo pericoloso.
Perché un hotel non vale 355.000 euro per camera.
Vale quanto valgono i flussi di cassa che quell’asset sarà capace di generare nel tempo, corretti per rischio, investimenti futuri, struttura gestionale, costo del capitale e valore di uscita.
Ed è partendo da questo principio che l’operazione La Zambra diventa molto più interessante di una normale compravendita alberghiera.
L’operazione in cinque numeri
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circa 70 milioni di euro: valore riportato dalla stampa;
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197 camere e suite;
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circa 355.000 euro per camera;
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2019: acquisizione dell’ex Byblos da parte di Intriva Capital;
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2022: riapertura come La Zambra dopo il riposizionamento.
Questi numeri, però, raccontano soltanto il risultato finale.
Per capire dove sia stato prodotto il valore bisogna guardare ciò che è accaduto tra il 2019 e il 2026.
Intriva non ha comprato un hotel. Ha comprato un problema
La struttura nasce negli anni Ottanta come Hotel Byblos e diventa uno degli alberghi simbolo della Costa del Sol.
Poi arriva il declino.
L’immobile resta chiuso per oltre dieci anni.
Quando Intriva Capital entra nell’operazione nel 2019 non compra quindi un normale hotel in esercizio.
Compra contemporaneamente un immobile, una storia, una localizzazione e soprattutto un problema da risolvere.
Questo è il primo punto centrale dell’operazione.
Un asset alberghiero chiuso presenta un livello di rischio completamente diverso rispetto a un hotel ristrutturato, operativo e stabilizzato.
Occorre finanziare l’acquisizione.
Occorre progettare il prodotto.
Occorre sostenere il CapEx.
Occorre gestire lavori, tempi e possibili extra costi.
Occorre decidere il posizionamento.
Occorre trovare un brand.
Occorre riaprire.
Occorre ricostruire domanda, reputazione e distribuzione.
Occorre infine dimostrare che il nuovo prodotto alberghiero funziona.
Intriva ha accettato tutti questi rischi.
Hesperia compra l’asset dopo che una parte significativa di questi rischi è già stata rimossa.
È questo il vero trasferimento di valore dell’operazione.
Intriva ha comprato rischio e vende stabilizzazione
Il passaggio dall’ex Byblos a La Zambra rappresenta un esempio quasi didattico di value creation alberghiera:
acquisizione → CapEx → repositioning → branding → apertura → stabilizzazione → exit.
È una sequenza molto diversa dalla semplice rivalutazione immobiliare.
Il valore non è stato generato aspettando che aumentasse il prezzo al metro quadrato.
È stato prodotto intervenendo sull’asset.
La ristrutturazione ha trasformato il prodotto fisico.
Il nuovo posizionamento ha modificato il mercato potenziale.
L’ingresso in The Unbound Collection by Hyatt ha aggiunto distribuzione internazionale, loyalty, riconoscibilità e capacità commerciale.
La riapertura ha trasformato un immobile alberghiero inattivo in un’azienda funzionante.
E il funzionamento dell’azienda ha progressivamente ridotto il rischio percepito dall’investitore successivo.
Questa è la logica che troppo spesso viene sottovalutata quando si parla di valutazioni e investimenti alberghieri.
Nel settore hotel, una quota importante del valore può essere creata modificando il profilo di rischio dell’asset.
I 355.000 euro per camera non dicono se Hesperia abbia pagato molto o poco
Dividere 70 milioni per 197 camere produce circa 355.000 euro per key.
È una metrica comoda.
Non è una valutazione.
Per stabilire se Hesperia abbia realizzato un buon investimento sarebbe necessario conoscere almeno l’EBITDA normalizzato dell’hotel, il GOP, l’ADR, l’occupazione, il RevPAR, il peso dei ricavi non-room, i costi del contratto con il brand, i CapEx futuri, la struttura finanziaria dell’acquisizione e il rendimento atteso sul capitale investito.
Senza questi elementi non possiamo stabilire se 70 milioni rappresentino un prezzo alto o basso.
Possiamo soltanto dire quanto sarebbe stato pagato ogni key.
Sono due concetti completamente differenti.
Ed è uno degli errori che si incontrano frequentemente anche nel mercato italiano: utilizzare il prezzo per camera come se fosse un metodo di valutazione, quando dovrebbe essere soprattutto un indicatore di confronto.
Due hotel da 200 camere possono avere valori radicalmente differenti.
Quello che conta è ciò che quelle camere riescono economicamente a produrre.
Hesperia sta comprando il futuro, non il passato
Se Intriva ha realizzato la prima fase di creazione del valore, Hesperia deve ora dimostrare di saperne realizzare una seconda.
Il nuovo proprietario non acquista un progetto da trasformare.
Acquista un hotel già trasformato.
La partita diventa quindi prevalentemente operativa.
Bisognerà aumentare o difendere ADR e occupazione, accrescere i ricavi per cliente, sfruttare gastronomia, wellness e golf, controllare il costo del lavoro e mantenere la qualità del prodotto senza compromettere la marginalità.
È qui che si giocherà il rendimento reale dell’acquisizione.
Perché nel luxury hospitality esiste una contraddizione strutturale.
Più il prodotto diventa sofisticato, più aumenta il potenziale di ricavo. Ma aumenta anche il costo necessario per mantenerlo sofisticato.
Una spa importante non rappresenta automaticamente valore.
Un ristorante prestigioso non rappresenta automaticamente EBITDA.
Una grande struttura non rappresenta automaticamente economie di scala.
Tutto dipende dalla capacità del management di trasformare servizi, superficie e posizionamento in margine operativo.
La componente immobiliare e quella gestionale diventano quindi inseparabili, un approccio centrale anche nell’attività di Hotel Management Group.
Il vero rischio di Hesperia è aver comprato un asset già “facile”
C’è anche una lettura più critica.
L’investitore che entra dopo la ristrutturazione paga normalmente un prezzo superiore proprio perché acquista un rischio inferiore.
Ma ridurre il rischio significa spesso ridurre anche parte dell’upside.
La domanda diventa allora:
quanto ulteriore valore è ancora possibile creare dopo che l’asset è stato ristrutturato, riposizionato e collegato a un brand internazionale?
È probabilmente questa la domanda più importante dell’intera operazione.
Hesperia dovrà trovare la risposta nella gestione.
Se riuscirà ad aumentare EBITDA, rafforzare il posizionamento internazionale e sviluppare ulteriormente i ricavi ancillary, potrà creare una seconda fase di rivalutazione.
Se invece il prodotto fosse già vicino al proprio potenziale operativo, una parte rilevante del rendimento dipenderebbe essenzialmente dalla capacità di mantenere i risultati e dal valore dell’asset al momento della futura exit.
Sono due profili di investimento molto diversi.
La permanenza di Hyatt è una scelta finanziaria prima che commerciale
Un altro elemento importante è la permanenza di La Zambra in The Unbound Collection by Hyatt.
La scelta dimostra quanto sia ormai superata l’idea secondo cui proprietà, gestione e brand debbano necessariamente coincidere.
Un investitore può possedere l’immobile.
Un operatore può gestirlo.
Un gruppo internazionale può fornire il marchio e la distribuzione.
La configurazione migliore è quella che produce il maggiore valore economico complessivo.
Il brand, quindi, non dovrebbe essere scelto sulla base del prestigio percepito.
Deve essere analizzato considerando incremento potenziale di ADR, domanda internazionale, loyalty, distribuzione, costi di affiliazione, vincoli contrattuali e possibile impatto sul valore immobiliare.
È la stessa logica che dovrebbe essere adottata quando si valuta se comprare, vendere, affittare o prendere in gestione un hotel.
Il brand è una componente del modello finanziario dell’investimento. Non un elemento decorativo.
L’errore sarebbe pensare che “luxury” significhi automaticamente “buon investimento”
La Zambra possiede caratteristiche difficili da replicare contemporaneamente: Costa del Sol, dimensione significativa, storia dell’asset, prodotto completamente rinnovato, wellness, golf, ristorazione e distribuzione internazionale.
Ma il mercato tende spesso a commettere un errore.
Associare automaticamente il concetto di luxury alla creazione di valore.
Un cinque stelle può essere un investimento eccellente.
Può anche essere una macchina estremamente costosa da mantenere.
La qualità dell’investimento dipende dal rapporto tra capitale impiegato e flussi di cassa prodotti, non dal numero delle stelle sulla facciata.
Il lusso può sostenere ADR elevati.
Ma richiede personale, manutenzione, FF&E, aggiornamento costante del prodotto, elevati standard di servizio e investimenti periodici.
Per questo il valore dell’immobile deve sempre essere verificato contro la capacità dell’azienda alberghiera di sostenerlo.
La lezione più importante per il mercato italiano
L’operazione La Zambra dovrebbe essere osservata attentamente anche dai proprietari di hotel italiani.
In Italia esistono moltissimi immobili con localizzazioni straordinarie e una storia importante, ma con strutture gestionali, patrimoniali o commerciali non più adeguate.
Spesso il proprietario attribuisce all’hotel un valore basato su ciò che l’immobile potrebbe diventare.
L’investitore, invece, deve pagare ciò che l’asset è oggi, sottraendo il capitale e il rischio necessari per trasformarlo.
È qui che nasce frequentemente la distanza tra domanda e offerta.
Il venditore vuole essere pagato anche per il valore che il compratore dovrà ancora creare.
La Zambra mostra invece esattamente il contrario.
Intriva ha sostenuto il rischio della trasformazione.
Ha investito.
Ha riposizionato.
Ha riaperto.
Ha creato un prodotto nuovamente leggibile dal capitale professionale.
E soltanto dopo lo ha portato sul mercato.
È la differenza tra vendere un problema e vendere un investimento.
Chi ha fatto l’affare?
È ancora troppo presto per dirlo.
Intriva sembra aver completato con successo un ciclo tipico di investimento: ingresso su un asset problematico, trasformazione, stabilizzazione ed exit.
Hesperia, però, potrebbe avere davanti una seconda fase di creazione di valore se riuscirà a far crescere significativamente la redditività operativa dell’hotel.
Il punto è proprio questo.
Nelle operazioni alberghiere il compratore e il venditore possono entrambi creare valore, ma in momenti differenti della vita dell’asset e assumendo rischi differenti.
Intriva ha assunto soprattutto rischio immobiliare, di sviluppo e repositioning.
Hesperia assume soprattutto rischio operativo, competitivo e di mercato.
Il prezzo rappresenta semplicemente il punto nel quale questi due profili di rischio si incontrano.
La vera notizia non sono i 70 milioni
I circa 70 milioni fanno il titolo.
Ma non spiegano l’operazione.
La storia finanziariamente interessante è che un hotel chiuso da oltre un decennio è stato trasformato in un asset luxury internazionale e successivamente ceduto a un operatore industriale.
Il passaggio fondamentale non è stato:
immobile → immobile più costoso.
È stato:
immobile problematico → progetto → hotel operativo → asset investibile.
Ed è proprio in questa trasformazione che si comprende la natura particolare dell’investimento alberghiero.
Un hotel è contemporaneamente immobile, azienda, organizzazione, brand e generatore di cash flow.
Valutarlo osservandone soltanto il prezzo al metro quadrato o il prezzo per camera significa quindi analizzarne la componente più semplice.
La domanda determinante rimane un’altra:
quanto EBITDA potrà produrre questo capitale nei prossimi anni, quanto CapEx sarà necessario per proteggerlo e quale valore avrà l’asset al momento dell’exit?
Tutto il resto viene dopo.
Roberto Necci - r.necci@robertonecci.it
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Acquisire, vendere o riposizionare un hotel richiede un’analisi integrata di EBITDA, GOP, flussi di cassa, CapEx, debito, posizionamento, contratto di gestione, brand, struttura immobiliare e valore prospettico dell’asset.
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