Un fondo londinese guidato da un imprenditore italiano, con ufficio a Milano e 3,3 miliardi di masse in gestione, ha costruito in Francia una piattaforma alberghiera da 25 strutture in diciotto mesi. In Italia ha investito nella ristorazione premium, in un private club e in un fornitore di amenities. Non in un albergo. Il punto non è chiedersi perché il capitale non sia arrivato. È capire perché il mercato alberghiero italiano non sia ancora riuscito a costruire abbastanza operazioni adatte a intercettarlo.
Ci sono operazioni che vanno studiate non soltanto per quello che producono nel mercato in cui vengono realizzate.
Vanno studiate anche per quello che rivelano dei mercati nei quali non vengono realizzate.
Nel 2023 Three Hills Capital Partners — piattaforma di investimento fondata a Londra nel 2013 da Mauro Moretti, italiano, formazione Bocconi e precedenti esperienze in BC Partners e Hutton Collins — ha investito 61,5 milioni di euro in preferred capital in Castellet Hospitality, gruppo alberghiero con sede a Marsiglia.
Era la prima operazione del quarto fondo e la prima operazione in Francia, dopo oltre due anni dedicati alla costruzione della presenza sul mercato francese.
Castellet era allora un gruppo di 22 hotel budget e midscale nel sud-est della Francia, prevalentemente in franchising con Accor, Louvre Hotels Group, Marriott e B&B Hotels.
Era stato fondato nel 2017 da Gilles Larrivé, operatore con circa vent'anni di esperienza nel settore.
Circa il 75% del portafoglio era economy e il restante 25% midscale, con una clientela mista business e leisure.
Niente trophy asset.
Niente operazioni immobiliari da copertina.
Niente lusso estremo.
Un operatore alberghiero regionale, un modello replicabile e una strategia di crescita.
L'anno successivo è arrivata una seconda tranche, fino a 29,5 milioni aggiuntivi, portando l'impegno complessivo oltre gli 80 milioni di euro.
Il capitale era destinato anche a sostenere tre acquisizioni già individuate: il Novotel Lyon Confluence, l'Hôtel de Mougins e il B&B Hotel di Saint-Jean-de-Maurienne.
Duecentosessantuno camere aggiuntive.
Il portafoglio è salito a 25 location.
Sette acquisizioni in diciotto mesi.
Un gruppo regionale francese è diventato una piattaforma con massa critica.
Nel frattempo, in Italia, lo stesso investitore — che dispone anche di una presenza a Milano — ha effettuato investimenti nel gruppo Sant Ambroeus, in La Bottega di Trecastelli e nel progetto The Wilde, private club di fascia alta realizzato a Villa del Platano, in via dei Giardini.
Ristorazione premium.
Amenities per l'hôtellerie di lusso.
Membership club.
Non un'operazione comparabile di consolidamento alberghiero.
Ed è qui che il caso diventa interessante per il mercato italiano.
Il punto non è il capitale. È la struttura del capitale
Quando si osserva la distanza tra il mercato alberghiero italiano e quello di altri Paesi europei, la spiegazione più immediata è quasi sempre la stessa.
Mancano gli asset abbastanza grandi.
Mancano gli operatori strutturati.
Mancano gruppi con dimensioni interessanti per il capitale istituzionale.
È una spiegazione solo parziale.
Il vero problema è spesso nell'incontro tra la struttura finanziaria che l'investitore è in grado di proporre e quella che l'imprenditore alberghiero italiano è disposto ad accettare.
Il private equity tradizionale tende frequentemente a ricercare partecipazioni di controllo o comunque meccanismi che consentano un'influenza molto rilevante sulla governance, sulla strategia e sull'exit.
Per una parte significativa dell'imprenditoria alberghiera italiana questo rappresenta un ostacolo.
Una famiglia che ha costruito il proprio gruppo in due o tre generazioni, che possiede spesso anche gli immobili e che considera l'impresa alberghiera un patrimonio industriale e familiare di lungo periodo può non avere alcun interesse a cedere la maggioranza soltanto per finanziare la crescita.
Il negoziato può quindi interrompersi prima ancora di entrare nel merito dell'opportunità industriale.
Il modello delle capital solutions prova a risolvere proprio questa incompatibilità.
A seconda dell'operazione, la struttura può combinare strumenti di debito, preferred capital, equity di minoranza e diritti di governance calibrati sul rischio e sugli obiettivi delle parti.
L'imprenditore può mantenere il controllo e continuare a guidare l'azienda.
L'investitore ottiene invece una struttura di rendimento contrattualmente definita, protezioni sul downside, diritti di governance e la possibilità di contribuire alla creazione di valore.
Non è semplicemente private equity.
Non è neppure private credit passivo.
È capitale costruito attorno a una specifica esigenza industriale.
Nel mercato anglosassone questa famiglia di strumenti viene generalmente ricondotta alle capital solutions.
Nell'hôtellerie italiana, soprattutto nella fascia lower middle market, questo tipo di struttura è ancora molto meno diffuso e riconoscibile di quanto potrebbe essere.
Ed è proprio qui che nasce l'opportunità.
Perché il preferred capital può adattarsi all'alberghiero italiano
Il tessuto ricettivo italiano presenta almeno tre caratteristiche che rendono particolarmente interessante una struttura di capitale alternativa al buyout tradizionale.
È frammentato, ma non necessariamente debole
L'Italia dispone di migliaia di operatori con tre, cinque, otto o dieci alberghi.
Molti possiedono direttamente una parte significativa degli immobili.
Alcuni presentano livelli di indebitamento contenuti.
Altri hanno marchi locali riconoscibili, competenze operative consolidate e una buona capacità di generare cassa.
Non sono necessariamente imprese da ristrutturare.
Sono spesso imprese che non hanno ancora trovato il capitale adatto per compiere il salto dimensionale.
Il finanziamento della crescita è complesso
Immaginiamo un gruppo familiare proprietario o gestore di otto alberghi che individui altre quattro strutture coerenti con il proprio posizionamento e localizzate nella stessa area geografica.
L'opportunità industriale esiste.
Il know-how operativo esiste.
La pipeline esiste.
Ma finanziare contemporaneamente acquisizione, eventuale componente immobiliare, capex e integrazione può richiedere risorse finanziarie superiori alla capacità della famiglia.
Il finanziamento bancario resta fondamentale nel settore alberghiero, soprattutto sulla componente immobiliare, ma difficilmente può coprire da solo l'intera architettura finanziaria di un progetto di aggregazione.
Serve capitale aggiuntivo.
E l'imprenditore può non volerlo raccogliere cedendo il controllo.
È esattamente lo spazio nel quale una struttura di preferred capital o di capital solutions può diventare interessante.
Il controllo ha un valore che il capitale deve comprendere
Una parte del capitale internazionale continua a sottovalutare un elemento decisivo del mercato italiano.
La riluttanza a vendere non è necessariamente irrazionale.
Per molti imprenditori l'hotel non è semplicemente un asset da comprare, migliorare e rivendere.
È un'azienda costruita nel tempo.
È una piattaforma professionale.
È patrimonio immobiliare.
È reputazione.
È spesso anche identità familiare.
Pretendere che l'imprenditore rinunci al controllo come condizione preliminare per accedere al capitale significa, in molti casi, costruire la proposta sbagliata.
Una struttura di preferred capital può invece finanziare il buy-and-build, consentire all'operatore di mantenere la guida dell'impresa e introdurre contemporaneamente disciplina finanziaria, governance e competenze.
Nel caso Castellet esiste inoltre un elemento particolarmente interessante: il capitale è stato articolato anche in funzione delle acquisizioni effettivamente individuate.
Prima il progetto industriale. Poi il capitale necessario per realizzarlo.
È una differenza fondamentale.
Che aspetto avrebbe il candidato italiano ideale
Il punto non è trovare semplicemente un gruppo che possieda diversi alberghi.
Il capitale di crescita cerca qualcosa di più specifico.
Ricostruendo il modello dal caso Castellet e da operazioni analoghe realizzate dallo stesso investitore, emergono almeno quattro caratteristiche.
Un imprenditore, non soltanto una proprietà
Gilles Larrivé aveva esperienza operativa e un percorso imprenditoriale riconoscibile.
L'investitore non ha semplicemente finanziato 22 alberghi.
Ha finanziato una piattaforma guidata da qualcuno capace di individuare, acquisire e integrare altre strutture.
È una distinzione essenziale.
Un portafoglio di immobili non equivale automaticamente a una piattaforma alberghiera.
Un segmento replicabile
Il portafoglio Castellet era prevalentemente economy e midscale.
Hotel con brand internazionali, processi relativamente standardizzabili e un modello operativo replicabile.
Il punto non è sostenere che il lusso sia meno interessante.
Il lusso attrae enormi quantità di capitale.
Ma spesso segue una logica maggiormente immobiliare e asset-specific.
Il midscale, invece, può prestarsi particolarmente bene a una logica industriale di consolidamento.
Una concentrazione geografica
Sud-est della Francia.
Non "Europa".
Non "Francia".
Un'area precisa nella quale costruire densità operativa, centralizzare alcune funzioni, ottenere economie di scala e sviluppare conoscenza del mercato.
È la logica del cluster.
Non quella della collezione di bandierine sulla mappa.
Una pipeline reale
Non basta scrivere "crescita per acquisizioni" in un business plan.
Servono target.
Servono numeri.
Servono interlocuzioni.
Servono prezzi indicativi.
Serve la possibilità concreta di eseguire le operazioni.
Il capitale finanzia molto più facilmente una pipeline che un'intenzione.
Ed è qui che il mercato italiano diventa particolarmente interessante.
Chi opera da anni nell'hôtellerie nazionale conosce diversi gruppi che presentano, almeno in parte, queste caratteristiche.
Operatori con competenza.
Concentrati territorialmente.
Con un buon prodotto.
Con opportunità di acquisizione vicine.
E spesso senza una struttura di capitale capace di trasformare quelle opportunità in un progetto di consolidamento.
Il vero collo di bottiglia è l'intermediazione
Qui emerge probabilmente il punto più importante.
Da una parte c'è il capitale internazionale.
Dall'altra ci sono gli imprenditori alberghieri italiani.
In mezzo, troppo spesso, manca la capacità di tradurre un'impresa alberghiera in un dossier finanziariamente investibile.
Un investitore che analizza un'operazione da decine di milioni non cerca semplicemente un elenco di hotel.
Ha bisogno di comprendere:
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il perimetro societario;
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l'EBITDA normalizzato;
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la struttura del debito;
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la distinzione tra componente immobiliare e operativa;
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la qualità del management;
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il capex necessario;
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la pipeline di acquisizioni;
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i multipli;
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il ritorno prospettico;
-
i rischi;
-
le possibili modalità di exit.
E l'imprenditore, dall'altra parte, deve capire che esiste uno spazio intermedio tra due estremi:
restare esattamente come è oggi oppure vendere l'intera azienda.
Tra queste due opzioni esistono molte architetture possibili.
Preferred equity.
Minority equity.
Private credit.
Strumenti ibridi.
Strutture OpCo/PropCo.
Joint venture.
Capital solutions.
Ma questi strumenti funzionano soltanto se vengono costruiti partendo dall'impresa e non dal prodotto finanziario che qualcuno deve collocare.
Per questo il lavoro dell'advisor non consiste semplicemente nel "trovare un fondo".
Il fondo arriva quando l'operazione è diventata comprensibile e investibile.
Il vero lavoro viene prima.
Normalizzare i conti.
Comprendere quanto vale realmente il gruppo.
Separare, quando necessario, valore immobiliare e valore gestionale.
Definire l'architettura societaria.
Individuare e analizzare i target di acquisizione.
Costruire il piano di integrazione.
Preparare l'imprenditore al confronto con investitori che utilizzano metriche, criteri decisionali e linguaggi differenti da quelli della gestione alberghiera quotidiana.
È il terreno sul quale opera Investhotel Capital Partners, all'interno di un ecosistema che integra analisi delle operazioni su Investimenti Alberghieri, competenze operative attraverso Hotel Management Group e approfondimenti professionali su Roberto Necci.
Il gruppo di Marsiglia non è diventato una piattaforma da 25 hotel perché la Francia possiede necessariamente alberghi migliori di quelli italiani.
È diventato una piattaforma perché si sono incontrati un imprenditore capace di identificare cosa comprare, un investitore capace di finanziare la crescita e una struttura finanziaria compatibile con gli interessi di entrambi.
Questo è il punto che il mercato italiano dovrebbe studiare.
Il capitale non manca. Manca il ponte
Il capitale internazionale interessato all'ospitalità europea continua a essere significativo.
Nel 2025 un importante investitore istituzionale canadese è entrato nel capitale dello stesso Three Hills e, all'inizio del 2026, il fondo ha chiuso a circa 300 milioni di euro un veicolo dedicato al lower middle market.
È precisamente la fascia nella quale ricade una parte consistente degli operatori alberghieri italiani che potrebbero avere ambizioni di aggregazione.
Il problema, quindi, non può essere ridotto alla formula:
"In Italia non ci sono soldi per crescere."
I soldi esistono.
Le opportunità di acquisizione esistono.
Gli imprenditori esistono.
Quello che spesso manca è la costruzione dell'operazione capace di metterli insieme.
Il capitale c'è. L'impresa c'è. Manca il ponte.
E chi riuscirà a costruirlo prima degli altri potrà partecipare a una fase di consolidamento del mercato alberghiero italiano che, finora, è avanzata molto più lentamente del potenziale disponibile.
Quando le prime piattaforme avranno dimostrato che il modello funziona anche in Italia, il mercato sarà inevitabilmente più competitivo.
E probabilmente cambieranno anche le condizioni d'ingresso.
Un confronto riservato sulla struttura di capitale
Se guidate un gruppo alberghiero e avete già individuato una pipeline concreta di acquisizioni, oppure state valutando come finanziare una crescita per linee esterne senza cedere il controllo dell'impresa, il primo passo non è cercare genericamente un fondo.
È capire se l'operazione può essere strutturata in modo investibile.
Possiamo analizzare in via riservata il perimetro del gruppo, la struttura finanziaria, la componente immobiliare e gestionale, la pipeline di acquisizioni e le possibili alternative di capitale.
Contatto diretto: r.necci@robertonecci.it
Analisi a cura di Roberto Necci, advisor in operazioni straordinarie nel settore alberghiero, oltre 150 transazioni completate.
Approfondimenti e piattaforme
Roberto Necci — advisory, analisi e guide sul settore alberghiero
Investimenti Alberghieri — osservatorio sulle operazioni straordinarie nell'hôtellerie italiana ed europea
Investhotel Capital Partners — advisory transazionale, M&A e strutturazione di capitale
Hotel Marketing Lab — marketing, posizionamento e sviluppo commerciale alberghiero
Necci Hotels — progetti e sviluppo alberghiero
Vertex Executive Search — executive search specializzato nell'hospitality
Roberto Necci Academy — formazione manageriale e imprenditoriale per il settore alberghiero
Hotel Management Group — gestione alberghiera, advisory e riposizionamento operativo
