I club deal stanno diventando uno strumento sempre più rilevante nelle operazioni di investimento immobiliare e alberghiero.

La logica è apparentemente semplice: più investitori aggregano capitale per acquisire un asset che, singolarmente, richiederebbe un impegno finanziario elevato.

Ma un club deal alberghiero non è semplicemente una ripartizione del prezzo di acquisto tra più soggetti.

È una struttura di investimento nella quale devono essere analizzati contemporaneamente:

  • qualità dell’asset;

  • business plan;

  • struttura finanziaria;

  • governance;

  • diritti degli investitori;

  • gestione operativa;

  • distribuzione dei rendimenti;

  • conflitti di interesse;

  • meccanismi di exit.

Ed è proprio nell’intersezione tra questi elementi che si determina la qualità dell’operazione.

Su InvestimentiAlberghieri.it analizziamo frequentemente operazioni nelle quali il tema non è soltanto se l’hotel sia interessante, ma se l’intera struttura del club deal sia coerente con il profilo di rischio e rendimento degli investitori.

Il club deal non elimina il rischio: lo distribuisce

Uno degli errori più frequenti consiste nel ritenere che la partecipazione a un club deal riduca automaticamente il rischio.

In realtà, il rischio economico dell’asset rimane.

Quello che cambia è l’ammontare di capitale esposto dal singolo investitore.

Partecipare con €2 milioni a un’operazione da €30 milioni significa avere un’esposizione inferiore rispetto all’acquisto diretto dell’intero asset.

Ma se l’operazione è strutturata male, anche una quota minoritaria può produrre un rendimento insoddisfacente o una perdita significativa.

Per questo motivo occorre distinguere tra:

diversificazione dell’esposizione

e

qualità dell’investimento

Sono due concetti diversi.

1. Prima domanda: chi guida realmente il club deal?

In ogni operazione è essenziale capire chi svolge il ruolo di sponsor o lead investor.

Lo sponsor può occuparsi di:

  • individuazione dell’opportunità;

  • negoziazione dell’acquisizione;

  • strutturazione della SPV;

  • raccolta del capitale;

  • finanziamento;

  • selezione dell’operatore;

  • business plan;

  • gestione dell’investimento;

  • exit.

La prima analisi deve quindi riguardare lo sponsor stesso.

Occorre valutare:

  • track record;

  • esperienza nel settore hospitality;

  • capitale direttamente investito;

  • struttura organizzativa;

  • team;

  • capacità di esecuzione;

  • precedenti exit;

  • eventuali conflitti di interesse.

Un club deal nel quale lo sponsor investe direttamente una quota significativa presenta generalmente un allineamento differente rispetto a una struttura nella quale il promotore percepisce esclusivamente commissioni.

Il principio è semplice:

chi decide dovrebbe avere capitale realmente a rischio.

2. Skin in the game: quanto investe lo sponsor?

Uno degli elementi più importanti è il cosiddetto skin in the game.

Lo sponsor dovrebbe partecipare economicamente all’operazione.

Questo crea un allineamento tra:

  • chi struttura il deal;

  • chi prende le decisioni;

  • chi apporta capitale.

Occorre quindi chiedersi:

  • quanto capitale investe lo sponsor?

  • a quali condizioni?

  • possiede gli stessi diritti degli altri investitori?

  • beneficia di condizioni privilegiate?

  • percepisce fee indipendentemente dai risultati?

Uno sponsor che investe direttamente può avere incentivi molto diversi da uno sponsor che guadagna esclusivamente attraverso commissioni di acquisizione, gestione o exit.

3. La SPV: dove viene realmente detenuto l’investimento?

La maggior parte dei club deal viene strutturata attraverso una società veicolo — SPV, Special Purpose Vehicle — che acquisisce direttamente o indirettamente l’asset.

L’investitore non acquista necessariamente una quota dell’hotel.

Acquista spesso una partecipazione nella società che detiene:

  • l’immobile;

  • l’azienda;

  • una holding;

  • una società operativa;

  • oppure una combinazione di queste strutture.

È quindi fondamentale comprendere:

  • cosa possiede la SPV;

  • quali debiti assume;

  • quali garanzie presta;

  • quali contratti sottoscrive;

  • quali costi sostiene;

  • quali flussi riceve.

La struttura giuridica deve essere letta insieme alla struttura economica.

4. Governance: chi decide cosa?

La governance è uno degli aspetti più importanti e più sottovalutati.

Un investitore può possedere una quota economicamente rilevante ma avere diritti decisionali molto limitati.

Occorre analizzare:

  • composizione del consiglio di amministrazione;

  • nomina degli amministratori;

  • quorum;

  • maggioranze;

  • diritti di veto;

  • materie riservate;

  • reporting;

  • diritto di informazione.

Le reserved matters dovrebbero normalmente comprendere almeno:

  • nuovi finanziamenti;

  • aumento dell’indebitamento;

  • CAPEX straordinario;

  • vendita dell’asset;

  • modifica del business plan;

  • cambio dell’operatore;

  • operazioni con parti correlate;

  • aumento di capitale;

  • ingresso di nuovi soci;

  • modifiche sostanziali dei contratti.

La governance dovrebbe essere coerente con la dimensione dell’investimento.

5. Maggioranza economica e maggioranza decisionale non sono la stessa cosa

Nei club deal è possibile che lo sponsor mantenga il controllo della governance anche possedendo una quota economica minoritaria.

Questo non è necessariamente negativo.

Può essere necessario per garantire velocità decisionale.

Ma gli investitori devono sapere esattamente:

  • quali decisioni possono influenzare;

  • quali decisioni non possono bloccare;

  • quali informazioni riceveranno;

  • quali strumenti hanno in caso di divergenza.

Un investimento illiquido senza adeguati diritti informativi o di tutela può diventare problematico soprattutto quando la performance si discosta dal business plan.

6. Deadlock: cosa accade quando i soci non decidono?

Una buona governance non deve disciplinare soltanto le decisioni ordinarie.

Deve anche prevedere cosa accade quando gli azionisti non riescono a raggiungere un accordo su una materia rilevante.

Il deadlock può riguardare, ad esempio:

  • nuovo finanziamento;

  • aumento di capitale;

  • CAPEX straordinario;

  • sostituzione dell’operatore;

  • rifinanziamento;

  • vendita dell’asset;

  • modifica sostanziale del business plan.

Se il contratto non prevede un meccanismo di risoluzione, l’operazione può rimanere bloccata proprio nel momento in cui serve maggiore capacità decisionale.

Tra i meccanismi possibili:

  • escalation al livello dei soci;

  • mediazione;

  • casting vote;

  • buy-sell clause;

  • Russian roulette;

  • Texas shoot-out;

  • put/call option;

  • vendita dell’asset.

Non esiste una soluzione universalmente migliore.

La vera domanda è:

il meccanismo di deadlock protegge il valore dell’operazione o aumenta il rischio di conflitto?

7. Analizzare l’asset prima della struttura finanziaria

La qualità di un club deal non può compensare un asset debole.

Prima di valutare quote, governance o waterfall occorre analizzare l’hotel.

Tra gli elementi principali:

  • location;

  • domanda;

  • concorrenza;

  • ADR;

  • occupancy;

  • RevPAR;

  • stagionalità;

  • posizionamento;

  • dimensione;

  • categoria;

  • brand;

  • CAPEX;

  • qualità del management.

Su Hotel Management Group l’analisi di un investimento alberghiero parte proprio dall’integrazione tra mercato, performance operativa e strategia di valorizzazione.

8. Il rendimento deve essere calcolato sul capitale realmente investito

Uno degli errori più frequenti consiste nel valutare il rendimento soltanto sul prezzo dell’asset.

Occorre invece considerare:

Purchase Price


Transaction Costs


CAPEX


Working Capital


Pre-opening Costs


Financing Costs

=

TOTAL INVESTED CAPITAL

Supponiamo, ad esempio:

  • prezzo asset: €25 milioni;

  • CAPEX: €5 milioni;

  • costi di transazione: €1 milione;

  • working capital e altri costi: €1 milione.

L’investimento reale diventa:

€32 milioni

Se il club deal raccoglie €15 milioni di equity e finanzia il resto con debito, il rendimento deve essere misurato sull’equity effettivamente investita e sui flussi realmente distribuibili.

Non sul solo valore dell’immobile.

9. Equity return: cosa sta realmente guadagnando l’investitore?

Un club deal può generare rendimento attraverso diverse componenti:

  • distribuzioni periodiche;

  • cash flow operativo;

  • rifinanziamento;

  • rivalutazione;

  • vendita finale.

Gli indicatori da analizzare comprendono:

  • Cash-on-Cash Return;

  • Equity Multiple;

  • IRR;

  • Yield;

  • Payback Period.

Ma nessuno di questi indicatori dovrebbe essere osservato isolatamente.

Un IRR elevato può derivare da:

  • forte leva;

  • holding period breve;

  • exit multiple aggressivo;

  • distribuzioni straordinarie.

Per questo motivo è fondamentale distinguere tra:

ritorno operativo

e

ritorno finanziario.

10. La waterfall: chi viene pagato prima?

Uno degli elementi più delicati è il meccanismo di distribuzione dei rendimenti.

Nei club deal possono essere previsti:

  • preferred return;

  • hurdle rate;

  • carried interest;

  • promote;

  • waterfall;

  • catch-up.

La struttura può essere perfettamente ragionevole, ma deve essere letta in termini di net return per l’investitore, non soltanto di rendimento lordo dell’asset.

11. Esempio pratico di waterfall

Supponiamo un club deal che raccolga:

Equity complessiva: €10 milioni

Di cui:

  • investitori: €9 milioni;

  • sponsor: €1 milione.

Dopo cinque anni, tra distribuzioni e vendita, la SPV genera:

€16 milioni distribuibili

La waterfall prevede:

  1. restituzione del capitale;

  2. preferred return dell’8% agli investitori;

  3. successivo extra-rendimento ripartito 80% investitori / 20% sponsor.

In termini semplificati:

Fase 1 — Restituzione capitale

€10 milioni vengono restituiti ai soci.

Residuo distribuibile:

€6 milioni

Fase 2 — Preferred return

Supponiamo che il preferred return cumulato maturato sia pari a €3 milioni.

Vengono quindi distribuiti:

€3 milioni agli investitori secondo i criteri previsti

Residuo:

€3 milioni

Fase 3 — Promote

L’eccedenza viene suddivisa:

  • 80% agli investitori = €2,4 milioni;

  • 20% allo sponsor = €600.000.

A questo punto lo sponsor non guadagna soltanto in proporzione al capitale investito.

Riceve una quota aggiuntiva perché il rendimento ha superato la soglia prestabilita.

Questa struttura può essere corretta e incentivante.

Ma l’investitore deve comprendere chiaramente:

  • hurdle;

  • preferred return;

  • catch-up;

  • promote;

  • base di calcolo;

  • timing delle distribuzioni.

Un rendimento lordo del progetto e un rendimento netto dell’investitore possono essere molto diversi.

12. Le fee possono cambiare radicalmente il rendimento netto

Occorre analizzare tutte le commissioni previste.

Tra le più frequenti:

  • acquisition fee;

  • structuring fee;

  • asset management fee;

  • development management fee;

  • financing fee;

  • property management fee;

  • disposal fee;

  • performance fee.

È fondamentale capire:

  • chi le percepisce;

  • quando vengono pagate;

  • su quale base vengono calcolate;

  • se sono subordinate alla performance.

Un’operazione può avere una buona redditività a livello asset ma offrire un rendimento mediocre agli investitori se la struttura commissionale è eccessivamente onerosa.

13. Club deal ben strutturato e club deal debole: la differenza

Due operazioni con lo stesso hotel possono produrre risultati molto diversi in funzione della struttura.

Club deal ben strutturato

Presenta normalmente:

  • sponsor con capitale proprio significativo;

  • governance chiara;

  • reserved matters definite;

  • fee trasparenti;

  • waterfall comprensibile;

  • business plan realistico;

  • CAPEX con contingency;

  • leverage sostenibile;

  • reporting periodico;

  • regole chiare per capital call;

  • meccanismi di deadlock;

  • exit definita.

Club deal debole

Può invece presentare:

  • sponsor con investimento minimo;

  • fee elevate indipendenti dalla performance;

  • governance sbilanciata;

  • CAPEX sottostimato;

  • business plan aggressivo;

  • leva eccessiva;

  • reporting insufficiente;

  • capital call non disciplinate;

  • exit poco chiara;

  • eccessiva dipendenza dall’exit multiple.

La differenza non è formale.

È economica.

Una struttura debole può trasformare un asset interessante in un investimento mediocre.

14. Il debito: acceleratore o fattore di fragilità?

La leva finanziaria può aumentare il rendimento dell’equity.

Ma aumenta anche la volatilità del risultato.

Devono essere analizzati:

  • Loan-to-Value;

  • Loan-to-Cost;

  • interest rate;

  • ammortamento;

  • DSCR;

  • covenant;

  • scadenza;

  • refinancing risk.

Il problema non è utilizzare il debito.

Il problema è costruire un’operazione che funziona soltanto se:

  • i tassi scendono;

  • l’hotel supera il budget;

  • il CAPEX resta invariato;

  • l’exit avviene al multiplo previsto.

La qualità dell’underwriting si misura soprattutto nello scenario downside.

15. Business plan: il vero cuore del club deal

Il business plan deve spiegare in modo concreto come verrà creato valore.

Le principali leve possono essere:

  • incremento ADR;

  • aumento occupancy;

  • rebranding;

  • miglioramento distribution mix;

  • riduzione delle OTA commission;

  • nuova gestione;

  • ampliamento;

  • ristrutturazione;

  • repositioning;

  • sviluppo F&B;

  • nuova SPA;

  • incremento GOP margin.

Un business plan che prevede semplicemente crescita del fatturato senza spiegare come verrà prodotta è insufficiente.

Su Investhotel.it l’analisi delle operazioni parte dalla verifica della sostenibilità industriale prima ancora che finanziaria.

16. CAPEX: il rischio più facile da sottostimare

Nel settore alberghiero, il CAPEX può modificare radicalmente il rendimento.

Occorre distinguere:

Maintenance CAPEX

necessario per mantenere l’hotel competitivo.

Deferred CAPEX

investimenti rinviati dalla precedente proprietà.

Compliance CAPEX

interventi necessari per normative e sicurezza.

Strategic CAPEX

investimenti destinati al riposizionamento.

Un club deal può essere apparentemente interessante al closing e richiedere successivamente nuove capital call.

Per questo occorre valutare fin dall’inizio:

  • budget CAPEX;

  • contingency;

  • tempi;

  • eventuali extracosti;

  • responsabilità degli investitori.

17. Capital call: cosa accade se servono altri soldi?

Uno degli aspetti più importanti riguarda la possibilità che l’operazione necessiti di ulteriore equity.

Occorre sapere:

  • chi deve finanziare il deficit;

  • in che proporzione;

  • cosa accade se un investitore non partecipa;

  • esiste diluizione?

  • sono previste penalità?

  • può intervenire un nuovo investitore?

Questo punto diventa particolarmente rilevante in caso di:

  • CAPEX superiore alle attese;

  • performance inferiore al budget;

  • rifinanziamento più costoso;

  • ritardo nell’apertura;

  • shock di mercato.

18. Il rischio operativo alberghiero

Un hotel presenta una caratteristica diversa rispetto a molti immobili tradizionali.

Il suo valore dipende fortemente dalla gestione quotidiana.

L’hotel deve:

  • vendere camere ogni giorno;

  • gestire pricing;

  • controllare costi;

  • mantenere reputazione;

  • gestire personale;

  • sostenere manutenzione;

  • distribuire il prodotto.

Un ufficio locato a lungo termine presenta normalmente dinamiche operative molto differenti.

Per questo il rischio alberghiero deve essere valutato attraverso:

  • qualità dell’operatore;

  • track record;

  • struttura del management;

  • sistemi di controllo;

  • revenue management;

  • distribution strategy.

19. Operatore e investitore devono essere allineati

Il rapporto con l’operatore è cruciale.

Possibili strutture:

  • lease;

  • management agreement;

  • franchise;

  • owner-operated;

  • hybrid model.

Occorre comprendere:

  • durata;

  • fee;

  • incentivi;

  • performance test;

  • termination rights;

  • budget approval;

  • CAPEX responsibilities.

Un management agreement troppo rigido può limitare la flessibilità futura dell’investimento.

Allo stesso modo, un lease troppo aggressivo può aumentare il rischio dell’operatore e, indirettamente, dell’asset.

20. Conflitti di interesse

Nei club deal possono esistere diversi potenziali conflitti.

Ad esempio, quando lo stesso soggetto svolge contemporaneamente il ruolo di:

  • sponsor;

  • advisor;

  • asset manager;

  • property manager;

  • intermediario;

  • gestore.

Questo non significa necessariamente che la struttura sia inefficiente.

Ma i conflitti devono essere identificati e regolamentati.

Le operazioni con parti correlate dovrebbero essere trasparenti e soggette a procedure chiare.

21. Reporting: l’investitore deve poter capire cosa sta accadendo

Un investimento illiquido richiede un livello elevato di reporting.

Idealmente, gli investitori dovrebbero ricevere periodicamente informazioni su:

  • revenue;

  • occupancy;

  • ADR;

  • RevPAR;

  • GOP;

  • EBITDA;

  • CAPEX;

  • liquidità;

  • debito;

  • covenant;

  • scostamento dal budget.

La governance non consiste soltanto nel diritto di voto.

Consiste anche nel diritto di conoscere tempestivamente la performance reale.

22. Exit: come si esce da un club deal?

L’uscita è spesso il punto più delicato.

Un investitore deve comprendere:

  • durata prevista;

  • periodo minimo di detenzione;

  • possibilità di vendita della quota;

  • diritto di prelazione;

  • drag-along;

  • tag-along;

  • eventuali lock-up;

  • meccanismi di valorizzazione.

In un investimento illiquido, il diritto di uscire è importante quanto il diritto di entrare.

23. Drag-along e tag-along

Due clausole meritano particolare attenzione.

Drag-along

Consente alla maggioranza, a determinate condizioni, di obbligare gli altri soci a partecipare alla vendita.

Tag-along

Consente alla minoranza di partecipare alla vendita alle stesse condizioni riconosciute al socio di maggioranza.

Entrambe possono essere utili.

Ma devono essere strutturate in modo coerente con gli interessi degli investitori.

24. Il rischio dell’exit multiple

Una delle principali fonti di errore nei business plan è l’ipotesi sul valore futuro dell’asset.

Se l’investment case funziona soltanto assumendo che il mercato pagherà un multiplo superiore a quello di ingresso, la creazione di valore è parzialmente dipendente dal mercato dei capitali.

Una strategia più robusta dovrebbe generare valore attraverso:

  • crescita EBITDA;

  • incremento GOP;

  • miglioramento prodotto;

  • riduzione del rischio;

  • miglioramento della qualità dell’asset.

L’exit multiple dovrebbe rappresentare una componente del rendimento.

Non l’unica.

25. Il vero test: cosa accade nello scenario downside?

Prima di investire, sarebbe opportuno simulare almeno queste condizioni:

  • ADR -10%;

  • occupancy inferiore al budget;

  • CAPEX +15%;

  • tassi più elevati;

  • apertura posticipata;

  • exit ritardata;

  • exit multiple inferiore.

A quel punto occorre chiedersi:

il capitale è ancora protetto?

il DSCR resta sostenibile?

servono nuove capital call?

il rendimento resta accettabile?

È qui che si misura la qualità reale dell’operazione.

26. Le domande che ogni investitore dovrebbe fare

Prima di entrare in un club deal alberghiero, un investitore dovrebbe ottenere risposte chiare almeno a queste domande:

Chi guida l’operazione?

Quanto capitale investe lo sponsor?

Come è strutturata la governance?

Quali sono le reserved matters?

Come viene risolto un deadlock?

Quali fee vengono applicate?

Come funziona la waterfall?

Qual è il CAPEX reale?

Qual è il livello di debito?

Chi gestisce l’hotel?

Qual è lo scenario downside?

Cosa accade in caso di capital call?

Come è prevista l’exit?

Posso vendere la mia partecipazione?

Come vengono gestiti i conflitti di interesse?

Se alcune risposte sono vaghe prima dell’investimento, difficilmente diventeranno più semplici dopo il closing.

Club deal alberghiero: non basta dividere il capitale

Il vantaggio di un club deal è evidente.

Permette di:

  • accedere a operazioni più grandi;

  • diversificare il capitale;

  • condividere competenze;

  • entrare in asset istituzionali;

  • costruire piattaforme di investimento.

Ma la struttura diventa realmente efficace soltanto quando esiste coerenza tra:

asset

sponsor

governance

capitale

debito

rendimento

rischio

exit

Il club deal non trasforma automaticamente una buona opportunità in un buon investimento.

E soprattutto non trasforma un cattivo investimento in uno buono.

La vera qualità dell’operazione si misura nella capacità di creare valore industriale, proteggere il capitale e mantenere allineati gli interessi di tutti i partecipanti.

L’attività sviluppata attraverso RobertoNecci.it, InvestimentiAlberghieri.it, Investhotel.it e Hotel Management Groupparte proprio da questa impostazione: leggere l’investimento alberghiero attraverso una visione integrata di asset, business, struttura finanziaria e governance.


State valutando la partecipazione o la strutturazione di un club deal alberghiero?

Prima di immobilizzare capitale è possibile sviluppare un’analisi indipendente dell’operazione, focalizzata su:

  • asset;

  • mercato;

  • business plan;

  • governance;

  • struttura societaria;

  • capitale investito;

  • debito;

  • fee;

  • waterfall;

  • CAPEX;

  • rendimento atteso;

  • scenario downside;

  • rischi operativi;

  • meccanismi di exit.

Contatti:
info@investimentialberghieri.it

Approfondimenti:

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