Due strutture alberghiere nel centro di Foligno, 24 camere agibili, bar, parcheggio e spazi comuni. Il ramo d’azienda di Centro Hotel S.r.l., nell’ambito del Fallimento n. 28/2018 del Tribunale di Spoleto, arriva all’undicesimo esperimento di vendita con un prezzo di €22.453 e offerte entro il 27 ottobre 2026. Ma il prezzo d’asta è probabilmente il dato meno importante dell’operazione: chi acquista il business non acquisisce automaticamente il diritto di continuare a utilizzare gli immobili. I nuovi contratti di locazione dovranno essere negoziati autonomamente. E basta che il nuovo rent structure sia troppo oneroso perché l’intero investimento perda rapidamente valore.
Nel mercato degli investimenti alberghieri le operazioni distressed più interessanti sono spesso quelle in cui il prezzo apparente e il costo economico reale dell’investimento divergono profondamente.
Foligno è un caso quasi didattico.
Nell’ambito del Fallimento n. 28/2018 del Tribunale di Spoleto, relativo a Centro Hotel S.r.l., viene posto in vendita un ramo d’azienda utilizzato per l’esercizio dell’attività ricettiva attraverso due strutture situate nel centro della città.
La documentazione indica complessivamente 24 camere attualmente agibili, oltre a bar, parcheggio privato e sala comune.
L’attuale procedura rappresenta l’undicesimo esperimento di vendita.
Il prezzo è pari a:
€22.453
con termine per la presentazione delle offerte fissato alle ore 12:00 del 27 ottobre 2026.
A prima vista potrebbe sembrare l’acquisizione di una piccola piattaforma alberghiera a un prezzo quasi simbolico.
Ma sarebbe una lettura sbagliata.
Per comprendere l’operazione bisogna separare quattro elementi:
azienda;
immobili;
contratti di locazione;
gestione futura.
Ed è precisamente nell’equilibrio tra questi quattro elementi che si determina il vero valore.
Non si stanno acquistando due hotel
Questo è il primo punto da chiarire.
La procedura riguarda un ramo d’azienda alberghiero.
Non riguarda la proprietà dei due immobili.
E soprattutto il futuro aggiudicatario non subentrerà automaticamente nei contratti di locazione immobiliare esistenti.
Dovrà negoziare autonomamente con le rispettive proprietà le condizioni per continuare a utilizzare gli immobili nei quali viene esercitata l’attività.
Questo modifica radicalmente la natura del deal.
Non si stanno comprando:
due hotel per €22.453.
Si sta acquistando:
un business alberghiero da €22.453 che può continuare a produrre valore soltanto se viene contemporaneamente garantita la disponibilità economicamente sostenibile dei due immobili.
La differenza è sostanziale.
L’azienda dipende dagli immobili molto più di quanto suggerisca il prezzo
Nel settore alberghiero il rapporto tra azienda e real estate è particolarmente stretto.
L’avviamento dipende anche da:
ubicazione;
numero e configurazione delle camere;
accessibilità;
parcheggio;
reputazione;
licenze;
domanda generata dalla location;
caratteristiche fisiche della struttura.
Per questo un business alberghiero non può essere considerato pienamente fungibile rispetto all’immobile nel quale viene esercitato.
La stessa relazione di stima predisposta nell’ambito della procedura evidenziava che il trasferimento dell’attività in altri immobili non avrebbe ragionevolmente garantito la conservazione dello stesso avviamento e dei medesimi flussi economici.
Un eventuale trasferimento avrebbe inoltre richiesto nuovi investimenti.
Il valore del ramo è quindi fortemente collegato alla possibilità di continuare a operare nelle strutture attuali.
Ed è proprio questo che rende la nuova locazione una variabile decisiva.
Nel 2023 il ramo era stato valutato €124.176,50
La relazione di stima riferita al 31 dicembre 2023 attribuiva al ramo d’azienda un valore pari a:
€124.176,50.
La valutazione era stata costruita attraverso un metodo reddituale unlevered, utilizzando un tasso di attualizzazione WACC pari al 15,94%.
Il modello prendeva in considerazione, tra le altre variabili:
24 camere;
ADR di €65,80 IVA esclusa;
occupazione media del 65,5%;
365 giorni di operatività;
ricavi teorici per circa €374.437;
margine lordo nell’ordine di €81.644;
margine netto teorico di circa €58.115.
Oggi il prezzo richiesto è sceso a €22.453.
Il confronto è inevitabile:
€124.176,50 → €22.453.
Ma concludere automaticamente che il ramo sia oggi acquistabile a forte sconto sarebbe ancora insufficiente.
Perché nella valutazione del 2023 esiste una variabile che pesa molto più del prezzo del ramo.
Il dato decisivo della vecchia perizia: €10.500 di affitti immobiliari
Nel modello economico utilizzato dal perito, il costo annuo complessivo relativo al godimento dei due immobili alberghieri era stimato in appena:
€10.500 all’anno.
È probabilmente il numero più importante dell’intera analisi.
Perché la redditività teorica del ramo è stata costruita anche partendo da questa struttura di costo.
Il futuro aggiudicatario, però, non ha oggi la certezza di mantenere quelle condizioni.
Dovrà negoziarle nuovamente.
Questo significa che il valore storico di €124.176,50 non può essere trasferito automaticamente al nuovo investitore.
Prima bisogna conoscere il nuovo canone.
La soglia di canone che può distruggere il deal
Questo è il punto finanziariamente più importante.
Ogni euro aggiuntivo di canone immobiliare che non venga compensato da maggiori ricavi o maggiore efficienza operativa riduce direttamente il risultato dell’OpCo.
Il principio è semplice.
Se il conto economico normalizzato producesse, ad esempio:
GOP disponibile prima della locazione = X
e il nuovo canone complessivo fosse:
Rent = Y
la capacità dell’azienda di remunerare capitale e rischio diventerebbe:
X − Y − CAPEX − altri costi non operativi.
Il problema quindi non è stabilire se un canone sia “alto” o “basso” in termini assoluti.
Bisogna stabilire:
quanta parte del GOP assorbe.
Se il rent aumenta di €20.000 senza alcun miglioramento operativo, il risultato economico diminuisce sostanzialmente dello stesso importo.
Se aumenta di €40.000, l’erosione è ancora maggiore.
A un certo livello, il business può passare da redditizio a economicamente non investibile.
Per questo il maximum sustainable rent dovrebbe essere determinato prima di attribuire un valore definitivo al ramo.
Il prezzo d’asta è quindi soltanto una parte dell’Initial Investment Requirement
L’investimento reale non è:
€22.453.
È piuttosto:
prezzo del ramo
buyer’s premium e costi di acquisizione
depositi e garanzie richieste dai landlord
CAPEX
working capital
costi di riapertura o transizione
eventuale investimento commerciale e tecnologico.
Questo aggregato rappresenta il vero:
Initial Investment Requirement.
È su questo valore che dovrebbe essere calcolato il rendimento.
Non sui €22.453 dell’asta.
È lo stesso principio applicato nelle operazioni analizzate da Investhotel Capital Partners: il prezzo di ingresso è soltanto una componente del capitale realmente necessario per rendere un hotel investibile.
Il fair rent deve essere derivato dal business plan
La negoziazione con le proprietà immobiliari non dovrebbe partire dal valore teorico degli immobili.
Dovrebbe partire dalla capacità dell’attività alberghiera di produrre cash flow.
La sequenza corretta è:
Revenue
→ GOP normalizzato
→ CAPEX
→ working capital
→ rendimento minimo dell’operatore
→ fair rent.
Non:
valore immobile → rendimento desiderato dal landlord → canone → verifica successiva della sostenibilità.
Questa seconda impostazione è una delle cause più frequenti delle crisi nelle locazioni alberghiere.
Un immobile può avere un determinato valore patrimoniale.
Ma se il canone teoricamente coerente con quel valore non è sostenibile dal conto economico dell’hotel, il problema non viene risolto imponendo un rent più elevato.
Viene semplicemente trasferito sull’operatore.
Il rischio principale è acquisire il business prima di avere visibilità sul real estate
Qui si concentra la vera asimmetria dell’operazione.
Il ramo può essere acquistato.
Ma la struttura immobiliare resta da negoziare.
Un investitore professionale dovrebbe quindi cercare di ottenere, compatibilmente con le condizioni della procedura, la maggiore visibilità possibile su:
identità delle proprietà;
canoni richiesti;
durata potenziale delle locazioni;
depositi e garanzie;
indicizzazione;
recesso;
CAPEX landlord / tenant;
manutenzione straordinaria;
destinazione alberghiera;
eventuale rinnovo.
L’obiettivo non è necessariamente firmare prima dell’aggiudicazione.
È evitare di acquistare un’attività senza avere una ragionevole idea del costo immobiliare necessario per farla funzionare.
Due strutture, un’unica attività alberghiera
La perizia descrive le due strutture come parte di un’unica attività operativa.
Il perimetro comprende complessivamente le 24 camere agibili, oltre a reception, bar/sala colazioni, dispensa, uffici, parcheggi e sala riunioni.
La configurazione può teoricamente produrre alcune economie:
reception;
amministrazione;
marketing;
revenue management;
distribuzione;
purchasing;
coordinamento del personale.
Ma la gestione su due immobili può anche produrre duplicazioni e inefficienze.
La domanda quindi non è soltanto:
“Quanto fatturano le 24 camere?”
È:
“Quanto costa realmente gestire due strutture per produrre quel fatturato?”
Le 24 camere agibili potrebbero non rappresentare tutta la capacità potenziale
La documentazione disponibile evidenzia 12 camere agibili per ciascuna delle due strutture.
Nella perizia vengono però richiamate anche ulteriori camere non incluse nella capacità produttiva considerata nella valutazione perché prive, al momento dell’analisi, della necessaria certificazione di agibilità.
Questo introduce due scenari.
Il primo è negativo:
potrebbero essere necessari investimenti, autorizzazioni o interventi tecnici.
Il secondo è positivo:
una parte di questa inventory potrebbe eventualmente essere recuperata.
Ma l’upside non deve essere inserito anticipatamente nel valore dell’operazione.
Prima serve verificare:
situazione urbanistica;
agibilità;
antincendio;
impianti;
autorizzazioni;
CAPEX necessario;
tempo richiesto per la regolarizzazione.
Solo successivamente eventuali camere aggiuntive possono entrare nel business plan.
La due diligence tecnica e legale diventa parte dell’underwriting
In questa operazione una due diligence completa non è un costo accessorio.
È uno strumento di determinazione del prezzo.
Occorre verificare almeno:
licenze;
SCIA;
agibilità;
conformità urbanistica;
antincendio;
impianti;
accessibilità;
autorizzazioni sanitarie;
contratti;
personale;
contenzioso;
attrezzature;
arredi;
stato manutentivo.
Per approfondimenti su valutazioni, contratti, gestione, crisi e due diligence alberghiera sono disponibili anche le guide pubblicate su Robertonecci.it.
I numeri del 2023 oggi devono essere completamente normalizzati
La perizia fotografa una situazione riferita al 31 dicembre 2023 e utilizza proiezioni riferite agli esercizi successivi.
Nel 2026 quei valori rappresentano un riferimento storico.
Non un business plan.
Il nuovo investitore deve ricostruire da zero:
ADR corrente;
occupazione;
RevPAR;
mix corporate/leisure;
OTA contribution;
direct booking;
payroll;
utenze;
costi di distribuzione;
manutenzioni;
F&B;
nuovi canoni immobiliari.
Il risultato da ottenere non è un fatturato ottimistico.
È un GOP normalizzato.
È su quel GOP che devono essere costruite le nuove locazioni.
La qualità della gestione alberghiera diventa quindi una variabile essenziale: pricing, distribuzione, organizzazione e controllo dei costi possono modificare profondamente la capacità dell’asset di sostenere il rent.
Undici esperimenti non significano soltanto “grande sconto”
L’attuale vendita è arrivata all’undicesimo esperimento.
Questo dato va interpretato con attenzione.
La progressiva riduzione del prezzo può creare un’opportunità.
Ma undici tentativi indicano anche che il mercato non ha ancora trovato un equilibrio sufficiente tra:
prezzo
e
rischio.
È un’informazione importante.
Quando un asset continua a non trovare un acquirente non bisogna chiedersi soltanto:
“Quanto è sceso il prezzo?”
Bisogna chiedersi:
“Quale problema non è ancora stato risolto?”
Nel caso di Foligno, il principale candidato è evidente:
la relazione tra business alberghiero e disponibilità degli immobili.
PropCo e OpCo devono tornare economicamente compatibili
Il caso Foligno è un interessante esempio di separazione tra:
PropCo
e
OpCo.
Gli immobili rimangono ai rispettivi proprietari.
Il business operativo può essere acquisito da un nuovo soggetto.
La separazione può funzionare perfettamente.
Ma soltanto se i rendimenti richiesti dai due lati sono compatibili.
La PropCo deve ricevere un rendimento coerente con il rischio immobiliare.
La OpCo deve conservare sufficiente cash flow per remunerare:
gestione;
working capital;
CAPEX;
rischio imprenditoriale;
capitale investito.
Se il landlord assorbe troppo valore attraverso il rent, la OpCo diventa fragile.
E una OpCo fragile finisce nel tempo per danneggiare anche la PropCo.
Il canone ottimale non è quindi quello massimo che il landlord riesce a ottenere.
È quello che massimizza la probabilità di creare valore sostenibile per entrambe le parti.
Le cinque condizioni che renderebbero realmente investibile Foligno
1. Locazioni definite prima dell’investimento significativo
L’operatore deve raggiungere sufficiente visibilità su canone, durata e condizioni dei due immobili.
2. Fair rent compatibile con il GOP
Il canone non deve essere determinato dal valore nominale del real estate, ma dalla capacità economica dell’attività.
3. CAPEX sotto controllo
Il costo necessario per mantenere o ripristinare piena operatività deve essere quantificato prima della decisione.
4. Perimetro autorizzativo chiaro
Licenze, agibilità e compliance devono consentire la continuità aziendale senza rischi sproporzionati.
5. Upside sulle camere aggiuntive considerato soltanto dopo verifica
L’eventuale incremento di inventory può rappresentare valore futuro, ma non deve essere pagato oggi finché non è tecnicamente realizzabile.
Se queste cinque condizioni sono soddisfatte, il prezzo di €22.453 può diventare un interessante entry point.
Se non lo sono, anche €22.453 possono essere troppi.
Tre scenari prima di attribuire un valore al ramo
Un underwriting professionale dovrebbe costruire almeno tre casi.
Downside Case
Nuovo rent sensibilmente superiore alle ipotesi storiche, occupazione debole, CAPEX rilevante e nessun recupero di camere ulteriori.
Serve per comprendere quanta liquidità potrebbe assorbire l’operazione.
Base Case
24 camere, ADR e occupazione aggiornati al mercato 2026, struttura del personale normalizzata, locazioni sostenibili e CAPEX ordinario.
È lo scenario sul quale dovrebbe essere costruita la decisione.
Upside Case
Migliore revenue management, maggiore direct booking, recupero di ulteriore inventory, efficientamento dei costi e posizionamento commerciale più efficace.
È lo scenario di creazione di valore.
In tutti e tre i casi la formula deve restare:
Revenue → GOP → Rent → CAPEX → Working Capital → Return on Invested Capital.
Solo alla fine entra il prezzo del ramo.
Foligno dimostra perché il prezzo d’asta può essere il numero meno importante
L’elemento che cattura l’attenzione è:
€22.453.
Ma un investitore alberghiero dovrebbe concentrarsi su altri numeri:
24 camere agibili;
nuovo canone immobiliare;
durata della locazione;
ADR;
occupazione;
GOP;
CAPEX;
working capital;
eventuale inventory recuperabile.
Il prezzo del ramo rappresenta soltanto l’ingresso nella transazione.
Il vero investimento viene dopo.
Ed è proprio questa la ragione per cui le operazioni distressed richiedono una lettura completamente diversa rispetto a una normale acquisizione.
Conclusioni: il vero deal è ricostruire l’equilibrio tra azienda e immobili
Foligno non è semplicemente una vendita fallimentare da €22.453.
È una hospitality special situation nella quale il valore del business dipende dalla capacità del nuovo investitore di ricostruire contemporaneamente:
continuità operativa;
contratti immobiliari;
redditività;
CAPEX;
governance.
Il prezzo è già stato ridotto drasticamente.
Ma la riduzione del prezzo non risolve automaticamente il problema industriale.
La vera opportunità nasce solo se il nuovo operatore riesce a negoziare un fair rent, riportare la gestione a un GOP sostenibile e creare sufficiente ritorno sul capitale effettivamente investito.
La domanda finale quindi non è:
“Vale la pena comprare un ramo alberghiero a €22.453?”
È:
“A quale canone, con quale CAPEX e con quale GOP queste 24 camere possono tornare a creare valore?”
È questa la domanda che separa un acquisto opportunistico da una vera operazione di turnaround.
Perché nel distressed hospitality il rendimento non nasce semplicemente dal comprare a sconto.
Nasce dal risolvere meglio degli altri il problema che ha prodotto quello sconto.
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