Nel mercato alberghiero italiano esiste una fascia di opportunità che riceve spesso meno attenzione rispetto ai trophy asset, alle grandi operazioni istituzionali e agli investimenti distressed.
È il midmarket hospitality.
Un segmento dove possono convivere tre caratteristiche particolarmente interessanti:
-
azienda alberghiera economicamente sana;
-
immobile non pienamente valorizzato;
-
possibilità concreta di aumentare il reddito operativo attraverso CAPEX, repositioning, management e struttura finanziaria.
È una combinazione che merita attenzione perché consente di lavorare sulla creazione di valore, non soltanto sull'acquisto di un bene.
In questi casi il vero investment case non consiste nel comprare un hotel a un prezzo apparentemente basso.
Consiste nel misurare la distanza tra:
performance attuale
e
performance stabilizzata raggiungibile.
È proprio all'interno di questa distanza che può trovarsi il valore dell'operazione.
Il midmarket non è un segmento alberghiero: è una fascia di investimento
Nel linguaggio degli investimenti, midmarket non significa necessariamente hotel di fascia media.
Un boutique hotel, un quattro stelle superiore, un resort o persino un piccolo luxury indipendente possono rientrare nel midmarket se la dimensione dell'operazione rimane al di sotto dei grandi ticket istituzionali.
In Italia questo segmento è particolarmente rilevante perché una parte importante del patrimonio ricettivo è ancora composta da:
-
imprese familiari;
-
hotel indipendenti;
-
proprietà immobiliari detenute dall'operatore;
-
strutture con limitato accesso al capitale istituzionale;
-
immobili trasformati progressivamente nel tempo;
-
aziende profittevoli ma poco capitalizzate;
-
strutture con CAPEX differito;
-
business con buoni fondamentali ma limitata sofisticazione finanziaria.
Il valore, in questi casi, non deve necessariamente essere creato inventando un nuovo business.
Può essere estratto da un business che già funziona.
Il vero punto di partenza: distinguere tre valori
Una corretta valutazione di un hotel midmarket dovrebbe separare almeno tre componenti.
1. Real Estate Value
Il valore immobiliare dell'asset nella configurazione attuale.
2. Business Value
Il valore del business alberghiero sulla base della capacità di generare EBITDA e cash flow.
3. Potential Value
Il valore raggiungibile dopo un programma credibile di trasformazione.
La terza componente è spesso la più importante.
Perché un investitore non dovrebbe chiedersi soltanto:
quanto vale oggi questo hotel?
Ma soprattutto:
quanto può valere dopo la trasformazione e quanto capitale serve per arrivarci?
Quando un immobile alberghiero è realmente sottoutilizzato
Un hotel non è sottoutilizzato soltanto quando ha camere vuote.
Può esserlo anche con occupazione molto elevata.
Un asset può infatti risultare inefficiente quando:
-
monetizza male le superfici disponibili;
-
presenta camere troppo grandi rispetto al format;
-
utilizza aree commerciali per funzioni operative;
-
possiede terrazze o rooftop inutilizzati;
-
ha ristorazione strutturalmente improduttiva;
-
dispone di sale meeting poco utilizzate;
-
potrebbe aumentare il numero delle camere;
-
ha spazi comuni sovradimensionati;
-
opera con una categoria inferiore rispetto al potenziale;
-
non sfrutta adeguatamente ancillary revenues.
La vera metrica diventa quindi:
EBITDA per metro quadro economicamente produttivo.
Non basta sapere quanto vale il metro quadro.
Bisogna capire quanto reddito può generare.
Il primo errore: guardare soltanto il valore immobiliare
Un hotel non è un normale edificio.
È un operating real estate asset.
Il valore nasce dall'interazione tra:
-
immobile;
-
gestione;
-
mercato;
-
distribuzione;
-
brand;
-
struttura dei costi;
-
capitale;
-
finanziamento.
Un asset immobiliare molto pregiato può generare rendimenti insoddisfacenti.
Allo stesso modo, un immobile apparentemente secondario può produrre risultati superiori se inserito in un modello operativo efficiente.
Per questo la valutazione deve muoversi contemporaneamente su due piani:
real estate underwriting
e
business underwriting.
1. Analizzare la qualità dei ricavi
Il fatturato, da solo, non è sufficiente.
Due hotel con lo stesso volume di ricavi possono avere profili economici completamente diversi.
Occorre verificare:
Occupancy
Un'occupazione elevata può indicare forza commerciale.
Ma può anche nascondere pricing inefficiente.
ADR
Il prezzo medio deve essere confrontato con:
-
competitive set;
-
categoria;
-
location;
-
stagionalità;
-
domanda potenziale.
RevPAR
Permette di integrare pricing e occupazione.
Segmentazione
Corporate, leisure, gruppi, MICE, wholesale, OTA e direct hanno livelli di marginalità differenti.
Channel mix
Una forte dipendenza dalle OTA riduce spesso la marginalità e aumenta il rischio distributivo.
Direct booking ratio
Un elemento rilevante per comprendere la qualità futura dei ricavi.
Revenue concentration
Una dipendenza elevata da pochi clienti o operatori può aumentare significativamente il rischio.
2. Normalizzare l'EBITDA
Nei business alberghieri indipendenti, soprattutto familiari, l'EBITDA contabile raramente coincide automaticamente con quello economicamente sostenibile.
Occorre quindi costruire un:
Normalized EBITDA Bridge.
Il processo dovrebbe individuare:
-
costi straordinari;
-
costi non ricorrenti;
-
compensi della proprietà;
-
personale eccedente;
-
personale insufficiente;
-
manutenzione differita;
-
contratti con parti correlate;
-
canoni immobiliari non di mercato;
-
consulenze non ricorrenti;
-
costi eccezionali;
-
ricavi straordinari.
La formula concettuale diventa:
**EBITDA reported
-
adjustments
− normalized operating costs
= Normalized EBITDA**
È il Normalized EBITDA, non semplicemente l'EBITDA storico, che dovrebbe alimentare una valutazione professionale.
3. Separare economicamente PropCo e OpCo
Anche quando immobile e attività appartengono allo stesso proprietario, è utile separarli economicamente.
PropCo
La componente immobiliare.
OpCo
La componente operativa.
Questa separazione permette di comprendere:
-
quale rendimento produce l'immobile;
-
quale redditività genera l'operatore;
-
quale canone sarebbe sostenibile;
-
quale valore attribuire alle due componenti;
-
quanto leverage può sostenere ciascuna struttura.
Diventa inoltre essenziale per analizzare alternative come:
-
sale & leaseback;
-
lease agreement;
-
management contract;
-
franchising;
-
joint venture;
-
minority investment.
I temi relativi a finanza, refinancing e strutturazione degli investimenti alberghieri vengono approfonditi anche su https://www.investhotel.it.
4. Costruire un CAPEX case credibile
Quasi tutte le strategie di valorizzazione richiedono CAPEX.
Ma il punto non è soltanto:
quanto bisogna investire?
La domanda corretta è:
quanto EBITDA incrementale produce quel CAPEX?
È utile distinguere:
Maintenance CAPEX
Necessario per mantenere il posizionamento esistente.
Repositioning CAPEX
Destinato a modificare il livello qualitativo e commerciale dell'hotel.
Expansion CAPEX
Finalizzato a creare nuove camere, nuovi spazi commerciali o nuove fonti di ricavo.
ESG CAPEX
Destinato a ridurre consumi, costi operativi e obsolescenza impiantistica.
La metrica chiave: Incremental EBITDA / CAPEX
Un CAPEX elevato non è necessariamente negativo.
Diventa inefficiente quando non genera abbastanza reddito incrementale.
Formula semplificata:
CAPEX Efficiency = Incremental EBITDA / Incremental CAPEX
Esempio:
CAPEX: €3.000.000
Incremental EBITDA: €600.000
CAPEX Efficiency:
20%
Un altro progetto con lo stesso CAPEX ma incremento EBITDA di €200.000 avrebbe una CAPEX Efficiency del:
6,7%
Sono due operazioni profondamente diverse.
5. EBITDA per camera e produttività dell'asset
Una delle metriche più utili nel confronto tra hotel è:
EBITDA per key
Formula:
EBITDA / numero camere
Questo indicatore consente di comprendere quanto efficacemente ogni camera contribuisce alla creazione di reddito.
Ma può essere integrato con altre metriche:
-
EBITDA per mq;
-
Revenue per key;
-
CAPEX per key;
-
GOP per key;
-
staff cost per room;
-
revenue per employee.
L'obiettivo non è massimizzare il numero delle camere.
È massimizzare il valore economico complessivo dell'asset.
6. Costruire una Space Profitability Map
Molti hotel dispongono di superfici economicamente inefficienti.
Per esempio:
-
hall sovradimensionate;
-
ristoranti poco utilizzati;
-
sale meeting;
-
terrazze;
-
uffici;
-
depositi;
-
alloggi del personale;
-
locali tecnici;
-
spazi di servizio.
Una corretta analisi dovrebbe mappare ogni area secondo almeno sette parametri:
-
superficie;
-
funzione attuale;
-
ricavi prodotti;
-
costi associati;
-
marginalità;
-
uso alternativo;
-
CAPEX necessario.
La domanda diventa:
quali metri quadrati stanno distruggendo valore e quali potrebbero invece crearlo?
7. Return on Cost: la metrica centrale della trasformazione
Nel value-add alberghiero una delle metriche più importanti è il:
Return on Cost
Formula semplificata:
Stabilized EBITDA / Total Investment Cost
Dove il costo totale dovrebbe comprendere:
-
prezzo di acquisizione;
-
CAPEX;
-
transaction costs;
-
working capital;
-
costi finanziari;
-
ramp-up losses.
Il Return on Cost misura la capacità del capitale totale investito di produrre reddito stabilizzato.
8. Stabilized Yield vs Entry Yield
Una buona analisi dovrebbe distinguere:
Entry Yield
Rendimento prodotto dall'asset al momento dell'acquisizione.
Stabilized Yield
Rendimento atteso dopo il completamento del piano di valorizzazione.
Formula semplificata:
Entry Yield = EBITDA attuale / Total Entry Cost
Stabilized Yield = EBITDA stabilizzato / Total Investment Cost
La creazione di valore nasce spesso dall'espansione tra questi due livelli.
9. Value Creation Bridge
Un investment memo professionale dovrebbe spiegare con precisione da dove arriverà l'aumento di valore.
Un possibile bridge può essere:
EBITDA attuale
-
aumento ADR
-
incremento occupazione
-
maggiore direct booking
-
riduzione commissioni
-
miglioramento F&B
-
nuove camere
-
ancillary revenues
− nuovi costi operativi
− costi di brand
= Stabilized EBITDA
Questo permette di trasformare una tesi qualitativa in un percorso quantitativo.
10. Analizzare sempre downside, base e upside
Un investment case credibile non dovrebbe utilizzare un solo scenario.
Occorre costruire almeno:
Downside Case
-
crescita ricavi limitata;
-
inflazione dei costi;
-
CAPEX superiore alle attese;
-
ramp-up più lento;
-
incremento tassi.
Base Case
-
esecuzione coerente con business plan;
-
miglioramento graduale;
-
raggiungimento dei target operativi.
Upside Case
-
maggiore crescita ADR;
-
maggiore occupazione;
-
migliore conversione degli spazi;
-
exit multiple favorevole.
La regola fondamentale è semplice:
un investimento deve essere sostenibile nel base case e sopravvivere al downside case.
L'upside non dovrebbe essere necessario per giustificare l'operazione.
11. La leva finanziaria deve amplificare il rendimento, non creare fragilità
Nel midmarket il debito può migliorare significativamente il rendimento dell'equity.
Ma può anche distruggere valore.
Occorre analizzare almeno:
-
Loan to Value;
-
Loan to Cost;
-
DSCR;
-
debt yield;
-
interest coverage;
-
amortization;
-
maturity;
-
covenants;
-
refinancing risk.
Il leverage deve essere coerente con la capacità reale dell'hotel di generare cassa.
12. ROIC: il rendimento sul capitale realmente investito
Accanto al Return on Cost, è utile osservare anche il:
ROIC – Return on Invested Capital
Formula semplificata:
NOPAT / Invested Capital
Nel contesto alberghiero il ROIC consente di capire se il capitale investito produce un rendimento coerente con il rischio operativo.
Un progetto che aumenta EBITDA ma richiede una quantità eccessiva di capitale può essere economicamente meno interessante di un intervento più contenuto ma molto più efficiente.
13. La qualità dell'operatore può creare valore quanto il CAPEX
Non tutta la creazione di valore richiede capitale.
Una quota significativa può derivare dal miglioramento gestionale.
Per esempio:
-
revenue management;
-
CRM;
-
digital marketing;
-
direct booking;
-
cost control;
-
procurement;
-
workforce planning;
-
brand strategy;
-
upselling;
-
ancillary revenues.
Un asset può quindi essere sottoutilizzato non perché l'immobile sia sbagliato, ma perché il modello operativo non riesce a monetizzarlo correttamente.
Le competenze manageriali e operative diventano quindi parte integrante del business case.
Questo approccio rientra nelle attività sviluppate da Hotel Management Group – https://www.hotelmanagementgroup.it.
14. Un mini caso numerico
Consideriamo un hotel midmarket.
Situazione attuale
Valore di acquisto: €12 milioni
EBITDA normalizzato: €1,2 milioni
Entry yield:
10%
Piano di investimento
CAPEX: €3 milioni
Transaction e ramp-up costs: €1 milione
Total Investment Cost:
€16 milioni
EBITDA stabilizzato
Dopo repositioning, aumento ADR, migliore distribuzione e conversione di alcune superfici:
€2,2 milioni
Stabilized yield:
13,75%
Se il mercato attribuisse all'asset stabilizzato un multiplo di 10x EBITDA:
Valore teorico:
€22 milioni
Value creation lorda:
€6 milioni
Questa semplice simulazione mostra perché il vero investimento non è sempre l'acquisto dell'hotel.
È la trasformazione economica dell'hotel.
15. Prezzo e valore non coincidono
Il prezzo di acquisto è soltanto una variabile.
Il vero valore dipende dalla capacità futura dell'asset di generare reddito.
Formula concettuale:
Current Value = Current EBITDA × Current Multiple
mentre:
Stabilized Value = Stabilized EBITDA × Stabilized Multiple
La differenza tra i due valori, al netto del capitale necessario per arrivarci, rappresenta la creazione di valore.
16. L'Exit Multiple non deve essere il motore del business plan
Uno degli errori più pericolosi nei modelli di investimento è affidare troppo valore all'espansione del multiplo di uscita.
Un investment case robusto dovrebbe creare valore soprattutto attraverso:
-
crescita EBITDA;
-
riduzione del rischio;
-
miglioramento dell'asset;
-
maggiore qualità dei ricavi;
-
struttura contrattuale;
-
migliore bancabilità.
L'eventuale miglioramento dell'exit multiple dovrebbe rappresentare un upside.
Non la condizione necessaria per rendere sostenibile il progetto.
17. Exit strategy: definirla prima dell'acquisizione
Le principali exit strategy possono comprendere:
-
vendita a fondo hospitality;
-
vendita a operatore;
-
vendita immobiliare;
-
rifinanziamento;
-
sale & leaseback;
-
ingresso di partner;
-
mantenimento dell'asset a reddito.
Il progetto di trasformazione deve quindi essere coerente anche con il futuro acquirente.
Un hotel indipendente può avere un determinato universo di investitori.
Lo stesso asset, dopo una riqualificazione e l'ingresso di un brand, può diventare eleggibile per una platea completamente differente.
Perché il midmarket italiano può essere interessante
Il mercato alberghiero italiano continua a presentare una struttura fortemente frammentata.
Esistono numerosi asset che possono presentare contemporaneamente:
-
business sano;
-
buona location;
-
proprietà immobiliare;
-
indebitamento contenuto;
-
gestione familiare;
-
CAPEX differito;
-
assenza di capitale istituzionale;
-
potenziale operativo non espresso.
Sono situazioni diverse dal distressed.
Non si compra una crisi.
Si compra una inefficienza correggibile.
Healthy Business + Underutilised Real Estate
Questa può essere una delle formule più interessanti del midmarket alberghiero.
Healthy Business + Underutilised Real Estate + Disciplined CAPEX + Better Management
può generare:
Higher EBITDA + Higher Asset Quality + Lower Risk + Higher Value
È una logica molto diversa dalla pura speculazione immobiliare.
È una strategia di value creation industriale.
Da hotel a piattaforma di valore
Un albergo non dovrebbe essere analizzato soltanto come struttura ricettiva.
È contemporaneamente:
-
immobile;
-
azienda;
-
cash flow;
-
piattaforma commerciale;
-
organizzazione;
-
struttura finanziaria.
La qualità dell'investitore sta nel capire quale componente stia limitando la performance.
In alcune operazioni il valore nasce dal CAPEX.
In altre dal management.
In altre dal refinancing.
In altre dalla separazione PropCo/OpCo.
In altre ancora dalla combinazione di tutte queste leve.
Ed è proprio questo che distingue una semplice valutazione immobiliare da una vera hotel investment analysis.
Il ruolo dell'advisory
L'analisi di un hotel midmarket dovrebbe comprendere almeno:
-
financial due diligence;
-
EBITDA normalization;
-
market analysis;
-
competitive benchmarking;
-
real estate assessment;
-
CAPEX plan;
-
business plan;
-
scenario analysis;
-
debt capacity;
-
valuation pre e post intervento;
-
strategy;
-
exit planning.
Su https://investimentialberghieri.it l'investimento alberghiero viene analizzato integrando dimensione immobiliare, operativa e finanziaria.
L'ecosistema comprende inoltre:
https://www.hotelmanagementgroup.it
Conclusioni
Nel midmarket alberghiero le opportunità migliori non nascono necessariamente dalla crisi.
Molto spesso nascono da qualcosa di più semplice:
aziende sane che operano dentro immobili che potrebbero produrre molto più valore.
La vera capacità dell'investitore consiste nel misurare tre grandezze:
dove si trova oggi l'asset
dove può arrivare
quanto capitale serve per colmare la distanza.
Il punto non è quindi comprare un hotel sottovalutato.
È comprare, a condizioni corrette, una distanza misurabile tra performance attuale e performance stabilizzata.
Se quella distanza è sufficientemente ampia, tecnicamente realizzabile e finanziariamente sostenibile, allora esiste una vera opportunità di investimento.
Advisory per investimenti alberghieri
InvestimentiAlberghieri.it supporta investitori, proprietà e operatori nell'analisi di operazioni hospitality, con particolare attenzione a:
-
acquisizioni;
-
valorizzazione;
-
business plan;
-
feasibility study;
-
repositioning;
-
strutturazione finanziaria;
-
debt analysis;
-
exit strategy.
Per approfondimenti:
info@investimentialberghieri.it
https://investimentialberghieri.it
