Nel mercato alberghiero, il rendimento non nasce al closing.

Nasce molto prima.

Nasce nel momento in cui un investitore decide quali opportunità non approfondire, quali scartare e quali meritano capitale.

Per questo motivo una pipeline composta da 100 opportunità che conduce a una sola acquisizione non rappresenta inefficienza.

Rappresenta disciplina.

Nel real estate alberghiero, l’origination professionale non consiste nel ricevere dossier, immobili in vendita o segnalazioni off-market. Consiste nel costruire un processo capace di trasformare un universo molto ampio di opportunità in poche operazioni coerenti con:

  • strategia;

  • capitale disponibile;

  • profilo di rischio;

  • rendimento atteso;

  • capacità gestionale;

  • orizzonte temporale;

  • strategia di uscita.

Il vero vantaggio competitivo di un investitore non è quindi vedere più operazioni degli altri.

È selezionarle meglio.

Il funnel dell'investitore alberghiero

Un processo strutturato può essere rappresentato così:

Fase Opportunità Obiettivo
Origination 100 Costruire un universo investibile
Screening preliminare 30 Eliminare le operazioni incoerenti
Underwriting 10 Testare sostenibilità economica e finanziaria
Due diligence 3 Verificare rischi reali e potenziale
Investimento 1 Allocare capitale sull'operazione migliore

La percentuale di conversione può quindi essere estremamente bassa.

Ed è normale che lo sia.

La qualità del processo di investimento dipende anche dalla capacità di eliminare presto ciò che non merita tempo, risorse e capitale.

Il vero problema non è trovare hotel in vendita

Il mercato italiano presenta costantemente:

  • hotel operativi;

  • immobili da riconvertire;

  • asset value-add;

  • situazioni distressed;

  • operazioni UTP;

  • passaggi generazionali;

  • hotel sottoperformanti;

  • sviluppi greenfield;

  • operazioni off-market;

  • sale & leaseback;

  • strutture con problematiche gestionali;

  • asset immobiliari privi di una strategia alberghiera definita.

La scarsità non riguarda necessariamente il numero delle opportunità.

Riguarda il numero di opportunità che contemporaneamente presentano:

  • buona localizzazione;

  • prezzo coerente;

  • possibilità di finanziamento;

  • CAPEX sostenibile;

  • domanda alberghiera adeguata;

  • potenziale operativo;

  • margine di miglioramento;

  • rischio gestibile;

  • exit strategy plausibile.

Per questo motivo origination e selezione sono due attività differenti.

La prima crea il funnel.

La seconda protegge il capitale.

Primo principio: un hotel non è soltanto un immobile

Uno degli errori più frequenti consiste nel valutare un hotel prevalentemente attraverso il valore immobiliare.

Un investimento alberghiero è invece il risultato di più componenti:

Real estate + operating business + mercato + gestione + capitale.

Un immobile eccellente può essere un cattivo investimento alberghiero.

Un hotel operativo sottoperformante può invece diventare un investimento molto interessante se esiste un chiaro margine di miglioramento.

Prima ancora di analizzare centinaia di righe di un business plan occorre quindi rispondere ad alcune domande essenziali:

  • La destinazione presenta domanda sufficiente?

  • Quale ADR può sostenere realmente?

  • Quale occupancy è ragionevole?

  • Il prodotto è competitivo?

  • Può essere riposizionato?

  • Quale CAPEX è necessario?

  • Quale modello gestionale è più adatto?

  • Il debito è sostenibile?

  • Quale EBITDA può essere raggiunto?

  • Chi potrebbe acquistare l'hotel in futuro?

Se queste domande non trovano una risposta convincente, l'opportunità dovrebbe uscire rapidamente dal funnel.

Da 100 a 30: lo screening strategico

La prima fase deve essere rapida.

Non serve una due diligence.

Serve capire se l'operazione appartiene realmente all'universo investibile.

1. Location

La qualità della destinazione non può essere valutata attraverso la semplice notorietà.

Occorre analizzare:

  • dimensione della domanda;

  • composizione leisure/business/MICE;

  • internazionalizzazione;

  • stagionalità;

  • accessibilità;

  • infrastrutture;

  • pipeline di nuove aperture;

  • concorrenza;

  • capacità di sostenere ADR crescenti.

Una localizzazione forte riduce parte del rischio operativo.

Una localizzazione debole richiede generalmente un rendimento maggiore per giustificare l'investimento.

2. Investment ticket

Ogni investitore dovrebbe definire ex ante:

  • equity ticket minimo e massimo;

  • enterprise value;

  • leverage target;

  • holding period;

  • CAPEX massimo;

  • rendimento obiettivo.

Se un asset non rientra nei parametri, deve essere eliminato rapidamente.

3. Strategia

Core, core-plus, value-add e opportunistic sono strategie profondamente differenti.

Un investimento stabilizzato con contratto di locazione a lungo termine non può essere analizzato con gli stessi criteri di un hotel distressed da riposizionare integralmente.

Il rischio deve essere coerente con il rendimento richiesto.

Da 30 a 10: l'underwriting preliminare

Le opportunità che superano il primo filtro devono essere sottoposte a una prima modellizzazione.

Il modello dovrebbe incorporare almeno:

  • prezzo di acquisizione;

  • costi di transazione;

  • CAPEX;

  • working capital;

  • ramp-up;

  • ADR;

  • occupancy;

  • RevPAR;

  • fatturato;

  • GOP;

  • EBITDA;

  • debito;

  • costo del debito;

  • cash flow;

  • valore terminale.

In questa fase occorre passare dal racconto commerciale alla matematica.

Perché molte operazioni interessanti sulla carta smettono di esserlo appena vengono modellizzate.

Il concetto fondamentale: all-in investment cost

Il prezzo dell'immobile non rappresenta il vero costo dell'investimento.

La variabile più utile è il costo complessivo dell'operazione.

In termini semplificati:

All-in investment cost = acquisition price + transaction costs + CAPEX + financing costs + working capital + ramp-up losses

Un hotel acquistato a €20 milioni può costarne realmente 28 o 30 una volta completato il repositioning.

È questo secondo numero che deve essere confrontato con la futura capacità dell'asset di produrre reddito.

Le metriche che contano davvero

Un investimento alberghiero professionale dovrebbe essere valutato attraverso un insieme di metriche, non attraverso un solo indicatore.

IRR

L'Internal Rate of Return misura il rendimento annualizzato dell'equity durante l'intero periodo di investimento.

È particolarmente rilevante nelle operazioni value-add e opportunistic.

Equity Multiple

Indica quante volte viene restituito il capitale investito.

Un equity multiple elevato può essere interessante, ma deve sempre essere letto insieme alla durata dell'investimento.

Yield on Cost

È il rapporto tra EBITDA stabilizzato e costo complessivo dell'investimento.

Consente di capire se il repositioning sta effettivamente creando valore.

DSCR

Il Debt Service Coverage Ratio misura la capacità dell'operazione di sostenere il servizio del debito.

Un business plan può essere redditizio ma finanziariamente fragile.

Loan-to-Value e Loan-to-Cost

Permettono di valutare il livello di leverage rispetto al valore dell'asset e al costo complessivo del progetto.

Exit multiple

L'ipotesi di multiplo in uscita deve essere trattata con prudenza.

Una parte eccessiva dell'IRR generata esclusivamente dall'espansione dell'exit multiple rappresenta generalmente un elemento di rischio.

Il prezzo non crea valore da solo

Un hotel acquistato apparentemente a sconto può rivelarsi costoso quando richiede:

  • adeguamenti urbanistici;

  • ristrutturazioni significative;

  • rifacimento degli impianti;

  • rebranding;

  • riposizionamento;

  • incremento dell'organico;

  • forte investimento commerciale;

  • lunghi periodi di ramp-up.

Il prezzo di ingresso è quindi soltanto una componente.

La domanda corretta non è:

“Quanto costa l'hotel?”

Ma:

“Quanto capitale sarà necessario prima che l'hotel produca il rendimento atteso?”

Da 10 a 3: due diligence integrata

Solo le opportunità che superano l'underwriting preliminare dovrebbero entrare in una vera due diligence.

Questa fase deve integrare quattro dimensioni.

Due diligence immobiliare

Verifica:

  • proprietà;

  • conformità urbanistica;

  • conformità catastale;

  • licenze;

  • autorizzazioni;

  • impianti;

  • stato dell'immobile;

  • CAPEX necessario.

Due diligence finanziaria

Analizza:

  • ricavi storici;

  • EBITDA;

  • GOP;

  • costi;

  • working capital;

  • debiti;

  • normalizzazioni;

  • sostenibilità finanziaria.

Due diligence operativa

Approfondisce:

  • organizzazione;

  • personale;

  • revenue management;

  • distribuzione;

  • reputazione;

  • marketing;

  • tecnologia;

  • produttività.

Due diligence di mercato

Verifica:

  • domanda;

  • competitor;

  • performance della destinazione;

  • nuove aperture;

  • posizionamento;

  • capacità di assorbimento del mercato.

È la combinazione di queste quattro analisi che consente di comprendere il rischio reale dell'operazione.

Su Investhotel.it vengono approfonditi proprio i temi della due diligence, della valorizzazione e della creazione di valore nel settore alberghiero.

Il business plan deve essere stressato

Un business plan non è una previsione.

È un modello di decisione.

Per questo deve essere sottoposto a stress test.

Almeno tre scenari dovrebbero essere sempre utilizzati.

Base case

Lo scenario centrale.

Upside case

Lo scenario favorevole.

Downside case

Lo scenario nel quale alcune ipotesi non vengono raggiunte.

L'investitore dovrebbe quindi testare:

  • ADR inferiore;

  • occupazione inferiore;

  • CAPEX superiore;

  • ritardo nell'apertura;

  • ramp-up più lungo;

  • tassi di interesse più elevati;

  • maggiore costo del personale;

  • riduzione dell'exit multiple.

Una buona operazione non è quella che produce un elevato IRR soltanto nello scenario migliore.

È quella che conserva una ragionevole sostenibilità anche nello scenario peggiore.

Da 3 a 1: investimento e Investment Committee

Quando restano poche opportunità, il processo decisionale dovrebbe diventare ancora più rigoroso.

Un Investment Committee dovrebbe poter leggere una sintesi dell'operazione contenente:

  • investment thesis;

  • prezzo;

  • all-in investment cost;

  • CAPEX;

  • leverage;

  • ADR;

  • occupancy;

  • EBITDA stabilizzato;

  • IRR;

  • equity multiple;

  • DSCR;

  • sensitivities;

  • principali rischi;

  • mitigazioni;

  • exit strategy.

Se l'operazione non può essere spiegata in modo chiaro in poche pagine, spesso significa che la tesi di investimento non è ancora sufficientemente definita.

Off-market non significa automaticamente opportunità

Nel mercato alberghiero la parola off-market viene frequentemente utilizzata come sinonimo di occasione.

È un errore.

Un'operazione off-market può essere:

  • eccellente;

  • mediocre;

  • sovrapprezzata;

  • problematica.

Il vero vantaggio dell'off-market può consistere in:

  • minore competizione;

  • maggiore accesso alla proprietà;

  • maggiore flessibilità;

  • strutturazione della transazione;

  • accesso anticipato alle informazioni.

Ma l'asset deve superare gli stessi criteri di underwriting di qualsiasi altra opportunità.

Il vantaggio competitivo è nella pipeline proprietaria

Un investitore dipendente esclusivamente dai dossier ricevuti dagli intermediari rischia di osservare sempre la stessa parte del mercato.

Una piattaforma di origination più evoluta dovrebbe invece combinare:

  • proprietà;

  • advisor;

  • banche;

  • servicer;

  • operatori;

  • studi professionali;

  • fondi;

  • family office;

  • sviluppatori;

  • situazioni distressed;

  • opportunità di conversione.

InvestimentiAlberghieri.it nasce proprio nell'intersezione tra capitale, asset, mercato alberghiero e opportunità di trasformazione.

La capacità di dire no crea valore

Uno dei principali indicatori della qualità di un processo di investimento è il numero di opportunità che vengono abbandonate.

Non perché siano necessariamente cattive.

Ma perché non sono abbastanza buone.

La perdita più importante per un investitore non è necessariamente quella generata da un asset che performa male.

Può essere il capitale immobilizzato in un investimento mediocre quando avrebbe potuto essere destinato a uno migliore.

L'origination serve anche a questo.

A creare alternative.

La gestione deve essere decisa prima dell'acquisizione

Il modello operativo influenza direttamente il valore dell'asset.

Le principali alternative comprendono:

  • gestione diretta;

  • management agreement;

  • franchising;

  • locazione;

  • white label operator.

Ogni modello modifica:

  • margini;

  • rischio;

  • controllo;

  • struttura dei costi;

  • CAPEX;

  • exit strategy.

Per questo la domanda sull'operatore non può essere rimandata al post-closing.

Su HotelManagementGroup.it vengono approfonditi i temi gestionali e operativi che incidono sulla redditività e sulla valorizzazione degli hotel.

L'exit strategy deve esistere prima dell'acquisizione

Una domanda dovrebbe accompagnare ogni investimento:

Chi potrebbe acquistare questo hotel tra cinque o sette anni?

La risposta influenza:

  • prodotto;

  • brand;

  • contratto di gestione;

  • CAPEX;

  • indebitamento;

  • struttura societaria;

  • posizionamento;

  • holding period.

Il futuro acquirente potrebbe essere:

  • un fondo;

  • un family office;

  • un gruppo alberghiero;

  • un operatore;

  • un investitore immobiliare;

  • un investitore internazionale.

Durante il periodo di possesso l'obiettivo non dovrebbe quindi essere soltanto migliorare il conto economico.

Dovrebbe essere anche incrementare l'investibilità dell'asset.

Da “hotel in vendita” a “universo investibile”

Il salto qualitativo dell'investitore avviene quando smette di chiedere:

“Quali hotel sono in vendita?”

e comincia a chiedere:

“Qual è il mio universo investibile?”

La differenza è sostanziale.

Nel primo caso si reagisce alle opportunità.

Nel secondo si costruisce una strategia.

Per approfondimenti sull'economia alberghiera, sulla gestione e sulle dinamiche di investimento è possibile consultare anche RobertoNecci.it.

Conclusione

Un investitore alberghiero professionale può analizzare cento opportunità, approfondirne trenta, modellizzarne dieci, effettuare una due diligence su tre e investire in una sola.

Non è dispersione.

È selezione.

L'obiettivo dell'origination non è aumentare il numero di transazioni.

È aumentare la qualità delle decisioni.

Perché nel settore alberghiero il capitale viene protetto molto prima del closing.

Viene protetto nel momento in cui un investitore sviluppa la disciplina necessaria per analizzare cento opportunità e avere il coraggio di acquistarne soltanto una.

Analisi di investimenti alberghieri

InvestimentiAlberghieri.it supporta proprietà, investitori, family office e operatori nell'analisi economica, finanziaria, strategica e operativa di investimenti alberghieri.

L'attività può comprendere:

  • screening dell'operazione;

  • analisi di mercato;

  • business plan;

  • underwriting;

  • CAPEX;

  • sensitivity analysis;

  • scenari di finanziamento;

  • valorizzazione;

  • exit strategy.

Per informazioni:

info@investimentialberghieri.it

Approfondimenti:

InvestimentiAlberghieri.it
Investhotel.it
HotelManagementGroup.it
RobertoNecci.it


Condividi