Nell’analisi dedicata alla cessione dell’Andaz Amsterdam Prinsengracht da Invesco Real Estate a un consorzio guidato da First Sponsor Group abbiamo isolato il dato tecnicamente più importante dell’operazione: l’immobile è condotto da Hyatt attraverso un contratto di locazione di lungo periodo, non mediante un tradizionale management agreement.

Il compratore, quindi, non ha acquisito soltanto un hotel di lusso nel centro di Amsterdam. Ha acquistato un immobile alberghiero capace di generare un flusso di canoni contrattualizzato, sostenuto da un operatore corporate, al quale si aggiunge il potenziale di rivalutazione dell’asset nel lungo periodo.

Da questa operazione nasce una domanda alla quale il mercato italiano non è oggi in grado di fornire una risposta pubblica, completa e verificabile:

quanti sono gli alberghi italiani concessi in locazione a catene o operatori internazionali e quanto rendono, a parità di asset, rispetto agli hotel gestiti attraverso management contract o franchising?

Non esiste una risposta perché non esiste una mappatura affidabile.

Ed è precisamente per questo che occorre costruirla.

Il dato che manca al mercato alberghiero italiano

Le statistiche disponibili descrivono la crescita della presenza dei brand, ma si fermano un passaggio prima dell’informazione decisiva per un investitore.

Sappiamo che la penetrazione delle catene e dei marchi alberghieri continua a crescere. Sappiamo che l’Italia ospita un numero sempre maggiore di brand internazionali e che una quota significativa delle nuove aperture deriva dalla conversione di strutture indipendenti in franchising, soft brand o sistemi di distribuzione globali.

Sappiamo anche che, se misurata sul numero complessivo degli alberghi anziché sulle camere, la penetrazione delle catene resta relativamente contenuta. Il sistema italiano continua infatti a essere caratterizzato da proprietà familiari, asset patrimonializzati e imprese spesso meno strutturate sul piano finanziario, manageriale e contrattuale: un tema approfondito nelle analisi pubblicate su RobertoNecci.it.

Ciò che queste rilevazioni non spiegano è come siano realmente contrattualizzati gli hotel che espongono un marchio internazionale.

Brand penetration e struttura contrattuale non sono la stessa informazione.

Un hotel Marriott può essere:

  • gestito direttamente dalla proprietà attraverso un contratto di franchising;

  • condotto da un operatore indipendente che utilizza il marchio Marriott;

  • affidato alla catena mediante management agreement;

  • preso in locazione da una società operativa appartenente o collegata al gruppo;

  • gestito da una società veicolo locale priva di una garanzia diretta della capogruppo.

La facciata può essere identica. Il profilo economico e finanziario dell’investimento cambia completamente.

Un hotel in franchising, uno in management e uno in lease sono tre asset differenti per distribuzione del rischio, prevedibilità dei flussi, bancabilità, potenziale di rendimento e platea dei possibili acquirenti.

Lo stesso brand non produce necessariamente lo stesso rischio.

Se il mercato non conosce la struttura contrattuale sottostante, non può segmentare correttamente gli asset. E ciò che non viene segmentato non può essere prezzato in modo efficiente.

Prima distinzione: il brand non coincide necessariamente con il conduttore

Uno degli equivoci più frequenti consiste nel ritenere che un hotel con un’insegna internazionale sia automaticamente gestito o condotto dalla società proprietaria del marchio.

Nella realtà, il soggetto che paga il canone può essere:

  1. la società italiana direttamente controllata dalla catena internazionale;

  2. una società operativa regionale del gruppo;

  3. un master franchisee;

  4. un operatore alberghiero indipendente;

  5. un white-label operator che utilizza il brand attraverso un contratto di franchising;

  6. una società veicolo costituita esclusivamente per gestire quello specifico albergo.

Questa distinzione non è formale. È il cuore della valutazione creditizia del contratto.

Un lease sottoscritto da una società operativa capitalizzata, supportata da una garanzia della capogruppo e inserita in un portafoglio diversificato non ha lo stesso valore di un contratto firmato da una società veicolo con capitale minimo, priva di patrimonio e dipendente economicamente dalle performance di un solo hotel.

Nel primo caso la proprietà può disporre di un flusso assimilabile, entro determinati limiti, a una rendita corporate.

Nel secondo caso il proprietario continua a sopportare indirettamente una parte significativa del rischio operativo, pur avendo formalmente sottoscritto una locazione.

Un contratto di lease non diventa “corporate” perché sulla facciata compare un marchio internazionale. Lo diventa per la qualità della controparte, le garanzie, la struttura patrimoniale e l’effettiva capacità di pagare il canone anche durante una fase negativa del ciclo.

Lease, management e franchising: tre modelli, tre distribuzioni del rischio

La distinzione non è accademica. Produce effetti economici diretti.

Lease

Nel lease il conduttore assume il rischio principale dell’attività alberghiera e corrisponde alla proprietà un canone.

Il canone può essere:

  • interamente fisso;

  • variabile in funzione dei ricavi;

  • misto, con una componente minima garantita e una percentuale sul fatturato;

  • progressivo durante il periodo di avviamento;

  • indicizzato all’inflazione o ad altri parametri contrattuali.

Occupazione, ADR, RevPAR, costo del personale, energia, distribuzione e inefficienze operative gravano principalmente sul conduttore.

La proprietà rinuncia a una parte dell’upside gestionale in cambio di una maggiore prevedibilità del flusso.

Management contract

Nel management agreement il gestore opera l’hotel per conto della proprietà.

Il rischio economico principale rimane al proprietario, mentre il brand o il gestore percepisce generalmente:

  • una base fee calcolata sui ricavi;

  • una incentive fee collegata al GOP o ad altri risultati economici;

  • eventuali ulteriori commissioni per marketing, prenotazioni, programmi loyalty e servizi centralizzati.

Dire che il rischio resta “interamente” alla proprietà sarebbe però eccessivo. Alcuni contratti prevedono performance test, owner priority, cure rights, contributi dell’operatore, garanzie limitate o meccanismi di risoluzione anticipata.

Resta tuttavia un fatto: nella struttura in management è la proprietà a essere maggiormente esposta alla volatilità del conto economico.

Franchising

Nel franchising il proprietario o un operatore terzo gestisce l’attività utilizzando il marchio, i sistemi distributivi e gli standard della catena.

La proprietà mantiene normalmente il rischio operativo e l’upside economico, ma sostiene:

  • franchise fee;

  • costi di prenotazione;

  • contributi marketing;

  • loyalty fee;

  • costi di adeguamento agli standard del brand;

  • eventuali compensi dovuti a un third-party operator.

Il franchising può quindi rappresentare una soluzione intermedia: consente di beneficiare della forza commerciale del marchio senza trasferire integralmente la gestione alla catena, ma richiede una struttura operativa competente e un controllo economico rigoroso.

Perché questa distinzione vale denaro

Una parte significativa degli investitori attivi nell’upper-upscale e nel luxury predilige management agreement e franchising perché consentono di partecipare direttamente alla crescita del GOP e alla rivalutazione operativa dell’asset.

È una scelta razionale, soprattutto quando:

  • la destinazione è in crescita;

  • il prodotto è stato recentemente ristrutturato;

  • il posizionamento commerciale è migliorabile;

  • il proprietario dispone di competenze di asset management;

  • il gestore è sottoposto a performance test efficaci;

  • esiste un piano credibile di incremento di ADR, occupazione e ricavi accessori.

Ma si tratta di una scelta, non di una regola universale.

Il maggiore upside implica anche una maggiore esposizione alla volatilità.

Un hotel in management non è automaticamente meno finanziabile, ma richiede una valutazione più articolata dei flussi prospettici, della qualità del gestore, della struttura delle fee e della capacità della proprietà di sostenere eventuali fasi negative.

Un lease garantito da una controparte solida, invece, può risultare più facilmente leggibile per:

  • fondi core e core-plus;

  • compagnie assicurative;

  • fondi pensione;

  • investitori istituzionali orientati al reddito;

  • family office patrimoniali;

  • capitale asiatico con orizzonte di lungo periodo;

  • finanziatori interessati alla stabilità del debt service.

Questi investitori tendono a privilegiare canoni contrattualizzati rispetto alla volatilità di un conto economico alberghiero.

La conseguenza è rilevante: la struttura contrattuale non modifica soltanto il rendimento corrente dell’hotel, ma anche la composizione della platea dei possibili compratori e il valore ottenibile al momento della vendita.

Il tema corretto, quindi, non è stabilire in astratto se sia preferibile il lease o il management.

La domanda corretta è:

in quale fase della vita dell’asset conviene mantenere il rischio operativo e in quale momento, invece, è più efficiente trasformare il risultato gestionale in un flusso locativo stabilizzato?

È il perimetro sul quale opera Investhotel Capital Partners nelle attività di strutturazione, valorizzazione e negoziazione delle operazioni, integrando l’esperienza concreta di gestione alberghiera sviluppata da Necci Hotels.

Per negoziare correttamente un canone non basta conoscere i valori immobiliari. Occorre sapere quale canone il conto economico dell’hotel possa realmente sostenere senza compromettere manutenzione, servizio, capex e continuità aziendale.

La mappatura che manca all’Italia

Un censimento serio degli hotel italiani condotti attraverso lease dovrebbe rilevare, struttura per struttura, almeno le seguenti informazioni:

  1. Insegna alberghiera e gruppo di appartenenza del brand

  2. Identità effettiva del conduttore

  3. Rapporto societario tra conduttore, operatore e proprietario del marchio

  4. Natura giuridica del contratto: locazione immobiliare, affitto d’azienda, affitto di ramo d’azienda o struttura mista

  5. Durata iniziale e durata residua

  6. Finestre di recesso, break option e cause di risoluzione

  7. Struttura del canone: fisso, variabile o misto

  8. Minimo garantito e meccanismi di conguaglio

  9. Canone per camera e rapporto tra canone e ricavi

  10. Garanzie societarie, bancarie o della capogruppo

  11. Meccanismi di indicizzazione

  12. Ripartizione del capex e delle manutenzioni straordinarie

  13. Presenza di furniture reserve o fondi di rinnovo

  14. Obblighi di adeguamento agli standard del brand

  15. Componenti accessorie a reddito: retail, uffici, parcheggi, ristorazione o spazi congressuali

  16. Clausole di change of control e trasferibilità del contratto

  17. Eventuali covenant finanziari o performance test collegati al lease

Tra tutte queste variabili, quattro risultano decisive:

  • identità e solidità del conduttore;

  • presenza di una garanzia della capogruppo;

  • ripartizione del capex;

  • durata residua effettiva, considerate le opzioni di recesso.

Un canone elevato non genera necessariamente valore se il contratto obbliga la proprietà a sostenere continui investimenti, se il conduttore può recedere anticipatamente o se la garanzia è limitata a una società veicolo priva di patrimonio.

Il canone nominale non coincide con il rendimento netto del proprietario.

Le tre principali famiglie di lease alberghiero

Un’osservazione preliminare del mercato suggerisce che il lease alberghiero italiano possa essere ricondotto a tre configurazioni ricorrenti.

1. Economy e midscale a modello industriale

Si tratta di operatori che hanno costruito la propria espansione europea attraverso la locazione, perché il loro modello richiede:

  • controllo diretto dell’operatività;

  • procedure standardizzate;

  • elevata replicabilità;

  • costi del personale controllati;

  • limitata complessità dei servizi;

  • forte disciplina nella selezione immobiliare.

In questa configurazione il lease non è una soluzione occasionale, ma il motore dell’espansione.

Questi operatori tendono a essere particolarmente rigorosi nella selezione degli immobili, nella sostenibilità del canone e nei requisiti tecnici dell’edificio.

2. Portafogli storici full-service

Comprendono grandi strutture urbane e portafogli derivanti da precedenti catene nazionali, acquisizioni societarie o contratti sottoscritti prima dell’ingresso dell’attuale marchio.

In questi casi la relazione locativa può precedere il brand oggi visibile.

Sono spesso contratti di lunga durata, con condizioni economiche definite in cicli di mercato differenti e non sempre allineate agli attuali valori immobiliari o gestionali.

La loro analisi richiede particolare attenzione a:

  • indicizzazione;

  • capex arretrato;

  • obblighi manutentivi;

  • rinnovi;

  • sostenibilità futura del canone;

  • eventuali garanzie originariamente concesse da società successivamente riorganizzate.

3. Lease selettivi su location strategiche

Rientrano in questa categoria le catene che adottano prevalentemente management o franchising, ma accettano il lease per immobili considerati strategici.

Roma, Milano, Venezia, Firenze e alcune destinazioni leisure ad alta barriera d’ingresso possono giustificare eccezioni rispetto al modello ordinario di sviluppo.

È la configurazione nella quale la proprietà può disporre del maggiore potere negoziale, soprattutto quando:

  • la posizione è difficilmente replicabile;

  • la struttura dispone di una dimensione adeguata;

  • il prodotto è coerente con il posizionamento del brand;

  • esistono più operatori interessati;

  • l’asset è già autorizzato e pronto per la conversione.

Quantificare queste tre famiglie per numero di strutture, camere, categoria, città, canone per chiave e durata residua rappresenterebbe già un cambiamento significativo nella trasparenza del mercato italiano.

Il benchmark che consentirebbe di scegliere tra lease, management e franchising

La mappatura, da sola, non sarebbe sufficiente.

Una volta individuati gli asset in lease, occorrerebbe confrontarli con un campione omogeneo di hotel operati mediante management agreement e franchising.

Il confronto dovrebbe essere effettuato per:

  • categoria;

  • città o destinazione;

  • numero di camere;

  • tipologia di domanda;

  • posizionamento;

  • presenza di ristorazione e servizi accessori;

  • anno di ristrutturazione;

  • intensità del capex;

  • periodo di osservazione.

Le grandezze da misurare sarebbero almeno cinque.

1. Rendimento corrente netto della proprietà

Nel lease occorre considerare il canone al netto di:

  • imposte;

  • assicurazioni;

  • manutenzioni;

  • capex;

  • costi non ribaltabili;

  • eventuali periodi di rent-free;

  • costi di rinegoziazione o contenzioso.

Nel management e nel franchising occorre considerare il GOP o il cash flow disponibile dopo:

  • fee del brand;

  • fee del gestore;

  • loyalty e reservation fee;

  • marketing fee;

  • furniture reserve;

  • capex;

  • costi centrali;

  • oneri finanziari, se rilevanti per il confronto.

2. Volatilità del flusso

Il periodo 2020-2021 rappresenta il più importante stress test naturale della storia recente del comparto.

Occorre verificare:

  • quali canoni siano stati pagati integralmente;

  • quali siano stati sospesi o rinegoziati;

  • quali gestori abbiano richiesto riduzioni;

  • quali proprietà abbiano dovuto sostenere direttamente le perdite operative;

  • quali garanzie corporate abbiano effettivamente funzionato.

Una locazione che viene rinegoziata al primo shock non presenta lo stesso profilo di rischio di una rendita realmente garantita.

3. Capex sostenuto dalla proprietà

Due contratti con lo stesso canone possono generare rendimenti completamente diversi se uno attribuisce il capex al conduttore e l’altro lo lascia prevalentemente al proprietario.

Il rendimento deve quindi essere misurato dopo gli investimenti necessari a mantenere l’hotel competitivo e conforme agli standard del brand.

4. Valore e multiplo in uscita

Occorre analizzare, ove disponibili:

  • cap rate di vendita;

  • multipli sul canone;

  • multipli sull’EBITDA;

  • prezzo per camera;

  • premio o sconto collegato alla durata residua;

  • valore attribuito alla garanzia corporate;

  • impatto delle break option;

  • differenza tra asset venduto libero e asset venduto occupato.

5. Rendimento corretto per il rischio

L’ipotesi da verificare è che il lease possa generare un rendimento nominale inferiore ma un rendimento corretto per il rischio più elevato, mentre il management e il franchising diventino superiori quando l’hotel supera determinate soglie di:

  • RevPAR;

  • GOP margin;

  • qualità della gestione;

  • stabilità della domanda;

  • capacità di controllo della proprietà.

Individuare numericamente queste soglie, per categoria e destinazione, offrirebbe ai proprietari uno strumento decisionale oggettivo.

Non più: “preferisco il lease” oppure “il management rende di più”.

Ma:

a questi livelli di RevPAR, margine operativo, volatilità e capex, quale struttura produce il maggiore valore netto per il capitale investito?

Perché questa ricerca non è mai stata realizzata

Le ragioni principali sono tre.

I contratti sono riservati

Le condizioni economiche rappresentano uno dei principali patrimoni negoziali delle catene e degli operatori.

Rendere pubblici canoni, garanzie e concessioni contrattuali indebolirebbe la posizione dell’operatore nelle trattative successive.

I dati devono quindi essere ricostruiti attraverso:

  • bilanci delle società conduttrici;

  • note integrative;

  • visure camerali;

  • atti societari;

  • prospetti di fondi immobiliari;

  • documenti di società quotate;

  • procedure concorsuali;

  • informazioni transazionali;

  • interviste e contributi diretti degli operatori.

Servono competenze differenti

Leggere il bilancio di una società alberghiera, interpretare una clausola di indicizzazione, valutare una parent company guarantee e stabilire quale canone sia sostenibile per il conto economico richiedono competenze diverse.

È un lavoro che deve integrare:

  • analisi finanziaria;

  • valutazione immobiliare;

  • competenza alberghiera;

  • conoscenza contrattuale;

  • controllo di gestione;

  • intelligence societaria;

  • esperienza operativa.

È il modello multidisciplinare attorno al quale è costruito Hotel Management Group, con attività che possono coinvolgere anche analisi distributiva e commerciale attraverso Hotel Marketing Lab, selezione del management con Vertex Executive Search e formazione specialistica con Roberto Necci Academy.

Non esiste un committente naturale

Le catene non hanno interesse a rendere trasparenti i canoni.

I singoli proprietari non possiedono la scala necessaria per finanziare una ricerca nazionale.

Gli advisor internazionali pubblicano prevalentemente dati su volumi di investimento, pipeline, aperture e transazioni. Le strutture contrattuali sono più difficili da rilevare, meno facilmente comunicabili e spesso considerate informazioni proprietarie.

Il risultato è un mercato nel quale ogni proprietà negozia quasi da sola, mentre la controparte professionale dispone dell’esperienza accumulata su decine o centinaia di contratti.

Che cosa cambierebbe per il mercato italiano

Per le proprietà

Un benchmark consentirebbe di conoscere:

  • canone medio per camera;

  • rapporto medio tra canone e ricavi;

  • durata normalmente ottenibile;

  • livello delle garanzie;

  • ripartizione standard del capex;

  • condizioni concesse ad asset comparabili;

  • premio riconosciuto alle location strategiche.

Oggi molte proprietà negoziano senza sapere quali condizioni siano state ottenute da altri hotel realmente confrontabili.

È una delle più evidenti asimmetrie informative del settore.

Per gli investitori internazionali

Una mappatura renderebbe possibile segmentare l’Italia per profilo di rischio contrattuale.

Un investitore core potrebbe identificare immediatamente:

  • asset con canone garantito;

  • immobili con conduttore investment-grade o equivalente;

  • contratti con lunga durata residua;

  • lease privi di break option;

  • portafogli aggregabili;

  • situazioni nelle quali la rendita apparente nasconde ancora un rischio operativo.

Se il prodotto a reddito non viene identificato, una parte del capitale istituzionale non riesce neppure a entrare nel processo di investimento.

Per le banche

Il confronto consentirebbe di valutare meglio:

  • affidabilità del conduttore;

  • debt service coverage;

  • sostenibilità del canone;

  • rischio di rinegoziazione;

  • valore del contratto in caso di vendita;

  • impatto della scadenza del lease sul valore terminale.

Per il mercato transazionale

Una base dati strutturata renderebbe possibile costruire portafogli omogenei.

Nessuno aggrega ciò che non è stato prima identificato, classificato e confrontato.

Il consolidamento del mercato alberghiero italiano non dipende soltanto dalla disponibilità di capitale. Dipende anche dalla qualità dell’informazione che consente al capitale di individuare, comparare e prezzare gli asset.

La mappatura è aperta

InvestimentiAlberghieri.it avvia la costruzione di una base dati dedicata agli hotel italiani condotti attraverso lease, locazione immobiliare, affitto d’azienda o strutture miste.

Il metodo sarà quello del deal journalism:

  • dati verificabili;

  • fonti identificate;

  • distinzione tra informazioni accertate e ipotesi;

  • nessuna stima presentata come rilevazione;

  • pubblicazione esclusivamente in forma aggregata;

  • tutela della riservatezza delle informazioni ricevute.

Possono contribuire:

  • proprietari di immobili alberghieri;

  • family office;

  • fondi e SGR;

  • banche finanziatrici;

  • operatori alberghieri;

  • asset manager;

  • advisor;

  • investitori interessati al prodotto alberghiero a reddito.

Le segnalazioni possono includere, anche senza indicare il nome dell’hotel:

  • città;

  • categoria;

  • numero di camere;

  • tipologia contrattuale;

  • durata residua;

  • struttura del canone;

  • natura del conduttore;

  • presenza di garanzia corporate;

  • ripartizione del capex;

  • eventuali finestre di recesso.

Le informazioni saranno trattate in forma riservata e utilizzate esclusivamente per elaborazioni aggregate.

I soggetti che contribuiranno alla ricerca potranno ricevere in anteprima i principali risultati del benchmark.

Per contribuire alla mappatura, negoziare un contratto o verificare la sostenibilità di un lease alberghiero:

info@investimentialberghieri.it

Fonti dei dati di mercato richiamati nel testo: Mordor Intelligence per i dati relativi alla penetrazione dei brand e alla pipeline italiana; InvestimentiAlberghieri.it per le analisi sulla presenza delle catene nel mercato nazionale; Missionline per gli orientamenti degli investitori tra management, franchising e locazione. Le classificazioni delle famiglie di conduttori e le ipotesi sul confronto dei rendimenti costituiscono una base metodologica preliminare da sottoporre a verifica attraverso la ricerca. Il contenuto ha finalità esclusivamente informative e non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all’investimento.

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