Asset, debito, private capital e independent sponsor: perché il prossimo salto dell’hotellerie italiana non sarà soltanto immobiliare

Dossier — Agosto 2026. Analisi elaborata esclusivamente su fonti pubbliche.

1. Il punto non è Stifel. Il punto è il modello

Per comprendere come potrebbe evolvere il mercato italiano degli investimenti alberghieri bisogna smettere, almeno per un momento, di guardare soltanto agli hotel.

Bisogna osservare l’infrastruttura finanziaria che rende possibile un’operazione.

Un albergo può essere un immobile. Ma può essere contemporaneamente un’azienda, un flusso di cassa, un debitore, un collaterale, una piattaforma operativa, un contratto di gestione, un veicolo attraverso il quale raccogliere equity oppure un’attività da ristrutturare.

Quando l’operazione diventa sufficientemente complessa, la domanda non è più soltanto:

quanto vale questo hotel?

Diventa:

quale struttura consente a questo asset di generare il massimo valore sostenibile per proprietà, gestore, finanziatori e investitori?

È precisamente nello spazio tra queste due domande che nasce una parte crescente della finanza alberghiera contemporanea.

Ed è qui che Stifel Institutional diventa interessante.

Non perché rappresenti un modello da replicare meccanicamente in Italia.

Non perché l’hospitality sia il centro del suo business.

Ma perché rende evidente una categoria professionale che nel mercato italiano resta ancora frammentata:

asset advisory + capital structure + private capital + execution.

Stifel non fornisce una formula da copiare.

Fornisce qualcosa di più utile:

la prova che questa categoria professionale esiste.

Il tema, peraltro, non nasce oggi.

Già nell’articolo “Merchant banking al servizio dell’Hotellerie italiana” avevo sostenuto la necessità di superare un modello nel quale il settore alberghiero dipende quasi esclusivamente da patrimonio immobiliare e credito bancario.

La stessa tesi è stata sviluppata successivamente in “Dalla proprietà alla performance: il ruolo del merchant banking nella trasformazione degli hotel italiani”: un hotel non diventa investibile soltanto perché possiede mura di valore, ma quando esiste una relazione credibile tra asset, performance, capitale e capacità di trasformazione.

Stifel permette di osservare come questo principio possa diventare infrastruttura finanziaria.

2. Cos’è realmente Stifel Institutional

Stifel Institutional è la piattaforma istituzionale di Stifel Financial Corp., gruppo finanziario statunitense quotato al NYSE con il ticker SF.

La divisione Investment Banking dichiara oltre 700 banker e un’organizzazione costruita attorno a verticali settoriali e linee di prodotto.

Tra i verticali compare Real Estate, Gaming & Leisure, nel quale rientrano anche lodging e hospitality.

Sul fronte dei prodotti, la piattaforma comprende:

  • Debt Capital Markets;

  • Equity Capital Markets;

  • Financial Sponsors Coverage;

  • Private Capital Advisory;

  • M&A;

  • Capital Structure Advisory.

Questa struttura consente di leggere lo stesso asset attraverso prospettive differenti.

Un hotel può essere:

un immobile,
un’azienda,
un debitore,
un target M&A,
un’opportunità di private capital,
una piattaforma da aggregare,
un’attività da ristrutturare.

Il valore non dipende quindi da una singola disciplina.

Dipende dalla capacità di collegarle.

3. La costruzione della piattaforma: acquistare competenze, non soltanto persone

Una parte importante dello sviluppo di Stifel è avvenuta attraverso l’acquisizione di boutique specialistiche e piattaforme dotate di un proprio track record.

Nel tempo sono entrate nel gruppo realtà come:

  • Keefe, Bruyette & Woods;

  • Eaton Partners;

  • Miller Buckfire;

  • Thomas Weisel Partners;

  • Bryan, Garnier & Co.

Il principio industriale è interessante.

Non si costruisce necessariamente una struttura generalista alla quale aggiungere progressivamente nuove funzioni.

Si incorporano competenze verticali già riconosciute dal mercato, relazioni, capacità di execution e track record, collegandoli successivamente a una distribuzione più ampia.

Per il settore alberghiero ciò significa soprattutto tre livelli:

  1. asset e corporate advisory;

  2. struttura finanziaria e debito;

  3. accesso al capitale.

È l’integrazione tra questi tre livelli che merita attenzione.

4. Real Estate, Gaming & Leisure: l’hotel non è soltanto real estate

Il Real Estate, Gaming & Leisure Group di Stifel opera nei comparti real estate, gaming, lodging e leisure.

L’inserimento del lodging accanto a business come gaming, resort, cruise, entertainment e altre attività ad alta intensità di capitale non è irrilevante.

Questi settori condividono caratteristiche precise:

  • investimenti iniziali elevati;

  • forte componente immobiliare;

  • costi fissi significativi;

  • leva operativa;

  • dipendenza dalla capacità di monetizzare uno spazio;

  • esposizione al ciclo economico;

  • necessità di mantenere investimenti continui sul prodotto.

Questa lettura consente di superare una delle semplificazioni più diffuse nel settore:

l’hotel non è soltanto l’immobile che lo contiene.

Una struttura può avere un eccellente valore patrimoniale e un modello operativo insufficiente.

Può produrre un buon GOP ma essere schiacciata dal debito.

Può avere un buon conto economico ma necessitare di capex impossibili da finanziare con la generazione interna di cassa.

Può avere contemporaneamente un buon asset e una buona gestione, ma una struttura proprietaria incapace di finanziarne lo sviluppo.

Il valore nasce dalla relazione tra tutte queste componenti.

È il terreno sul quale operano anche le analisi sviluppate attraverso RobertoNecci.it, InvestimentiAlberghieri.it e Investhotel.

5. Capital Structure Advisory: quando il problema diventa il passivo

Ancora più interessante è il Capital Structure Advisory Group, storicamente riconducibile a Miller Buckfire.

Qui il problema cambia completamente.

Non si tratta soltanto di acquistare, vendere o valorizzare un asset.

Il problema diventa:

come intervenire quando la struttura finanziaria non è più sostenibile?

La practice opera su:

  • restructuring;

  • liability management;

  • capital solutions;

  • situazioni distressed;

  • advisory a società;

  • advisory a creditori;

  • operazioni in-court e out-of-court.

Il passaggio concettualmente più importante riguarda proprio il ruolo dei creditori.

Nei mercati finanziari più evoluti l’advisory non lavora soltanto per l’impresa da ristrutturare.

Può lavorare anche per:

  • banche;

  • bondholder;

  • secured lender;

  • fondi di credito;

  • comitati di creditori;

  • soggetti che hanno acquistato esposizioni problematiche.

Questo elemento assume particolare rilevanza nel settore alberghiero.

Un credito problematico garantito da un hotel non può essere letto soltanto attraverso il valore nominale della posizione o il valore peritale dell’immobile.

Occorre chiedersi:

quanto potrebbe valere quell’hotel dopo una ristrutturazione industriale, gestionale e finanziaria?

Valore del credito e valore industriale dell’asset non coincidono necessariamente.

Ed è precisamente nel differenziale tra questi due valori che possono nascere operazioni di turnaround.

6. Selina: quando la finanza incontra il limite del modello operativo

Il caso Selina Hospitality costituisce uno degli esempi più interessanti.

Nel gennaio 2024 il track record del Capital Structure Advisory Group di Stifel riporta un mandato da circa 300 milioni di dollari relativo a Selina Hospitality PLC per una ristrutturazione stragiudiziale e convertible notes.

Selina era un operatore hospitality fortemente orientato a un modello asset-light, sviluppato attraverso hotel, hostel e strutture lifestyle in numerosi Paesi.

Il problema non era quindi la gestione di un vasto portafoglio immobiliare proprietario.

Era sostenere finanziariamente una piattaforma operativa cresciuta rapidamente.

6.1 Dalla crescita alla ristrutturazione

Fondata nel 2014, Selina aveva sviluppato un’offerta destinata prevalentemente a millennial e Gen Z, combinando accommodation, coworking, wellness ed esperienze locali.

Nell’ottobre 2022 arrivò al Nasdaq attraverso la business combination con BOA Acquisition Corp.

L’operazione attribuiva all’entità combinata una valutazione nell’ordine di 1,2 miliardi di dollari.

Nel 2023 Selina incaricò Miller Buckfire, società del gruppo Stifel, di assisterla nell’analisi delle alternative strategiche e nel liability management, compresa la ristrutturazione delle convertible senior notes.

Nel gennaio 2024 venne completata una più ampia operazione di ristrutturazione e finanziamento.

Ma la struttura finanziaria non rappresentava l’unico problema.

Ed è qui che il caso Selina diventa particolarmente utile per chi analizza aziende alberghiere.

7. Il paradosso: indicatori operativi in miglioramento, liquidità in deterioramento

Selina continuava a comunicare interventi di razionalizzazione del portafoglio e miglioramenti di alcuni indicatori operativi.

Venivano chiuse strutture meno performanti.

La marginalità a livello di unità mostrava segnali di recupero.

L’occupazione cresceva.

Il management riduceva le perdite delle singole location.

Eppure la società continuava a soffrire di una grave tensione finanziaria.

Il 15 luglio 2024 non vennero pagati circa 455 mila dollari di interessi relativi a una facility concessa da IDB Invest.

Il mancato pagamento produsse un evento di default e la possibilità di accelerare oltre 44 milioni di dollari di capitale residuo.

Ma sarebbe una semplificazione sostenere che 455 mila dollari abbiano fatto fallire una società precedentemente valutata oltre un miliardo.

Quel mancato pagamento fu piuttosto il punto nel quale una crisi di liquidità già profonda diventò incompatibile con la prosecuzione ordinaria dell’attività.

Il 22 luglio 2024 il consiglio dichiarò di non ritenere più ragionevolmente possibile evitare l’insolvenza e furono nominati i joint administrators.

La finanza aveva comprato tempo.

Il modello operativo non aveva generato abbastanza cassa per renderlo sufficiente.

8. Prima lezione Selina: il liability management compra tempo, non redditività

Una ristrutturazione finanziaria può:

  • allungare le scadenze;

  • modificare il costo del debito;

  • convertire passività;

  • inserire nuova liquidità;

  • modificare garanzie e priorità;

  • evitare temporaneamente un default.

Ma non può sostituirsi alla capacità dell’impresa di generare cassa.

Quando l’attività assorbe liquidità più rapidamente di quanto la struttura finanziaria riesca a ricostituirla, il liability management compra soprattutto tempo.

E il tempo crea valore soltanto se viene utilizzato per modificare l’economia industriale sottostante.

È una lezione fondamentale anche per il mercato italiano degli UTP alberghieri.

Riscadenziare il debito di un hotel non significa averlo ristrutturato.

Bisogna prima dimostrare che, una volta correttamente riposizionato, quell’hotel possa produrre un cash flow compatibile con la nuova struttura finanziaria.

9. Seconda lezione: asset-light non significa capital-light

Negli anni di maggiore espansione dell’hospitality internazionale si è spesso associato il modello asset-light a un minore fabbisogno di capitale.

L’equazione è incompleta.

Un operatore che non possiede gli immobili evita certamente di immobilizzare enormi quantità di capitale nel real estate.

Ma continua ad assumere obbligazioni economiche:

  • affitti;

  • personale;

  • marketing;

  • costi corporate;

  • sistemi tecnologici;

  • pre-opening;

  • working capital;

  • interessi;

  • garanzie;

  • investimenti contrattualmente previsti.

L’asset-light riduce il capitale immobilizzato negli immobili.

Non elimina il capitale necessario all’impresa.

E in uno scenario di crisi può determinare un ulteriore problema: la scarsità di asset patrimoniali recuperabili.

Per questo la separazione tra PropCo e OpCo va letta con maggiore profondità.

La domanda non è se sia migliore un modello asset-light o asset-heavy.

La domanda è:

dove si trova il capitale, chi assume il rischio e quale soggetto conserva valore quando lo scenario diventa avverso?

10. Terza lezione: la trappola dell’unit-level profit

Un hotel può avere risultati operativi positivi e appartenere contemporaneamente a una società incapace di produrre cassa.

Non esiste contraddizione.

Esistono semplicemente perimetri differenti.

Un risultato operativo a livello di singola struttura può precedere:

  • costi corporate;

  • interessi;

  • struttura centrale;

  • investimenti;

  • working capital;

  • parte dei costi locativi;

  • fiscalità.

Il KPI può essere perfettamente corretto.

È la conclusione costruita intorno a quel KPI che può diventare sbagliata.

Un indicatore corretto calcolato sul perimetro sbagliato può produrre una narrazione falsa senza che nessun numero sia falso.

È uno dei principi più importanti nella valutazione alberghiera.

Si può osservare il GOP senza comprendere il cash flow.

Si può guardare all’EBITDA dell’OpCo ignorando le obbligazioni contrattuali.

Si può valutare l’immobile senza chiedersi quale reddito normalizzato sia effettivamente in grado di produrre.

La finanza alberghiera comincia quando si ricostruisce l’intera catena di creazione e assorbimento della cassa.

11. Eaton Partners: il capitale organizzato

Se Selina mostra il limite della sola ingegneria finanziaria, Eaton Partners mostra il lato opposto:

come il capitale può essere organizzato intorno a un’operazione.

Fondata nel 1983 e parte di Stifel dal 2016, Eaton Partners dichiara oltre 140 miliardi di dollari di capitale raccoltoattraverso più di 190 fondi e offerte alternative e una rete superiore a 4.500 investitori istituzionali.

La piattaforma opera su private equity, private credit, real assets, real estate e altre strategie alternative.

Ma per il mercato alberghiero italiano il passaggio più interessante riguarda la linea Direct Equity.

12. Funded e fundless sponsor: il passaggio decisivo

Eaton Partners dichiara di raccogliere capitale, operazione per operazione, per sponsor:

funded and fundless.

È una distinzione estremamente importante.

Significa che per accedere a capitale istituzionale non è necessariamente indispensabile avere preventivamente raccolto un fondo da centinaia di milioni.

Può esistere un soggetto che:

  1. identifica l’operazione;

  2. la struttura;

  3. costruisce il business plan;

  4. negozia l’acquisizione;

  5. organizza governance e management;

  6. raccoglie l’equity necessario;

  7. accompagna la creazione del valore.

È il modello dell’independent sponsor.

Eaton indica per questo tipo di operazioni una fascia tipica compresa tra 25 e 250 milioni di dollari, estendibile in determinati casi.

Il principio cambia radicalmente la prospettiva.

Non serve necessariamente avere il fondo.

Serve avere un’operazione investibile.

13. Prima l’operazione, poi il capitale

Nel mercato italiano si sente spesso dire:

“Troviamo prima gli investitori e poi cerchiamo gli hotel.”

Il capitale istituzionale tende invece a porre una domanda differente:

cosa devo finanziare?

Deve esistere:

  • un asset identificato;

  • un prezzo;

  • un business plan;

  • una struttura societaria;

  • un management;

  • un fabbisogno di capitale;

  • un downside;

  • un rendimento atteso;

  • una governance;

  • un’exit.

Soltanto allora l’investitore può decidere se assumere il rischio.

Questo porta a una conclusione apparentemente paradossale:

il capitale internazionale non è necessariamente scarso.

Scarse sono spesso le operazioni italiane presentate in un formato compatibile con il capitale internazionale.

14. Dalla consulenza all’independent sponsorship

È qui che il ragionamento smette di riguardare soltanto Stifel e comincia a riguardare l’evoluzione dell’advisory alberghiera.

Il consulente tradizionale viene remunerato per:

  • analizzare;

  • valutare;

  • elaborare un business plan;

  • cercare un compratore;

  • trovare un gestore;

  • ristrutturare un’azienda.

Il gradino successivo consiste nel diventare uno dei soggetti che costruiscono l’operazione.

Non significa necessariamente trasformarsi in un fondo.

Significa acquisire funzioni tipiche dello sponsor:

  • origination;

  • underwriting;

  • structuring;

  • management selection;

  • aggregazione;

  • relazione con il capitale;

  • supervisione dell’esecuzione;

  • creazione del valore;

  • gestione dell’exit.

È precisamente il confine tra consulenza alberghiera e merchant banking alberghiero.

Nel primo contributo dedicato al merchant banking applicato all’hotellerie italiana, il problema era già stato individuato nella necessità di superare la dipendenza esclusiva da patrimonio immobiliare e credito bancario.

Nel successivo approfondimento “Dalla proprietà alla performance” la tesi è stata ulteriormente sviluppata: il capitale deve servire a trasformare l’asset e aumentarne la capacità di generare reddito.

L’independent sponsorship rappresenta una possibile evoluzione operativa di quella tesi.

15. In Italia non mancano gli asset. Manca spesso la struttura

L’Italia possiede:

  • migliaia di hotel indipendenti;

  • proprietà familiari;

  • passaggi generazionali incompleti;

  • immobili da rifunzionalizzare;

  • strutture chiuse;

  • aziende sottocapitalizzate;

  • posizioni UTP;

  • asset inseriti in procedure;

  • portafogli frammentati;

  • operatori che necessitano di scala;

  • destinazioni nelle quali il valore potenziale supera ampiamente quello espresso.

La materia prima non manca.

Ciò che più frequentemente manca è la trasformazione dell’opportunità in un prodotto finanziariamente leggibile.

Un hotel problematico può essere contemporaneamente:

  • troppo operativo per un investitore immobiliare;

  • troppo immobiliare per un investitore corporate;

  • troppo piccolo per determinate strutture istituzionali;

  • troppo indebitato per l’acquirente alberghiero tradizionale;

  • troppo specialistico perché chi gestisce il credito possa valutarne autonomamente il potenziale.

È proprio in questa zona intermedia che può essere creato valore.

16. Il vero vuoto italiano: collegare asset, credito e capitale

In Italia le competenze esistono.

Il problema è spesso la loro frammentazione.

Da una parte troviamo l’asset.

Dall’altra il credito.

Poi il capitale.

Poi ancora gestione alberghiera, revenue, turnaround, sviluppo, real estate, fiscalità, diritto, M&A.

Ma nelle operazioni più complesse il valore non nasce dalla somma meccanica di queste competenze.

Nasce dalla capacità di coordinarle.

Asset + performance + debito + capitale + governance.

Questo è il ponte.

Ed è questa la categoria che il mercato italiano deve ancora consolidare.

17. Stifel in Italia: la presenza c’è, la vera domanda riguarda la specializzazione

Stifel è presente in Italia attraverso Stifel Europe Bank AG – Milan Branch.

Non sarebbe quindi corretto parlare di assenza dal mercato italiano.

La domanda interessante è un’altra:

quanto delle competenze internazionali del gruppo in lodging, capital structure e private capital viene effettivamente applicato all’hospitality italiana?

Dalle fonti pubblicamente disponibili non emerge un track record tale da consentire di parlare di una presenza continuativa e significativa di Stifel nell’hospitality italiana.

La distinzione è importante.

Una cosa è la presenza istituzionale.

Un’altra è l’esistenza di una practice specialistica dedicata alla strutturazione del capitale alberghiero.

È soprattutto su questo secondo terreno che il mercato italiano conserva spazi importanti.

18. Il merchant banking alberghiero può diventare una categoria autonoma

Il settore alberghiero italiano entrerà sempre più frequentemente in situazioni nelle quali sarà necessario combinare:

ristrutturazione del debito + nuovo capitale + cambio di gestione + capex + riposizionamento + governance.

In questi casi non si vende semplicemente un hotel.

Si ricostruisce un investimento.

Ed è qui che il merchant banking applicato all’hospitality può trovare una propria dimensione.

Non come banca.

Non come fondo.

Non come intermediario immobiliare.

Non come semplice consulente.

Ma come soggetto capace di:

  1. originare;

  2. analizzare;

  3. strutturare;

  4. determinare il valore;

  5. organizzare capitale e debito;

  6. selezionare il management;

  7. impostare la governance;

  8. accompagnare l’esecuzione;

  9. partecipare alla creazione del valore;

  10. preparare l’exit.

La differenza è radicale.

Il consulente descrive l’operazione.

Lo sponsor contribuisce a costruirla.

19. Il documento che apre la porta al capitale

Il passaggio verso questo modello non comincia necessariamente dalla costituzione di un fondo.

Comincia dalla capacità di presentare un’operazione secondo standard istituzionali.

Un investment memorandum deve rendere immediatamente leggibili:

  • asset e mercato;

  • performance normalizzata;

  • struttura societaria e finanziaria;

  • strategia di trasformazione;

  • fabbisogno di equity e debito;

  • management e governance;

  • rendimento atteso;

  • scenario downside;

  • exit.

A quel punto un hotel smette di essere soltanto una proprietà in vendita.

Diventa:

un’opportunità investibile.

Ed è questa la lingua parlata dal capitale istituzionale.

20. Dal contenuto all’origination

Esiste infine un ultimo passaggio.

Studiare sistematicamente:

  • aste;

  • procedure;

  • NPL e UTP;

  • hotel chiusi;

  • conversioni;

  • passaggi generazionali;

  • transazioni;

  • crisi societarie;

  • nuovi investitori;

  • aggregazioni;

  • cambi di destinazione;

non è soltanto attività editoriale.

Può diventare origination.

È il principio sul quale si sviluppa InvestimentiAlberghieri.it: osservare il mercato per individuare situazioni nelle quali il valore possa essere creato, recuperato o trasferito.

Investhotel presidia invece il terreno del turnaround, delle situazioni speciali e della relazione tra capitale e asset.

RobertoNecci.it costituisce il livello di analisi, metodo e thought leadership.

La sequenza è semplice:

informazione → analisi → origination → operazione → capitale.

Quando questi passaggi appartengono alla stessa infrastruttura professionale, il contenuto smette di essere soltanto comunicazione.

Diventa deal flow.

21. La lezione di Stifel per l’hotellerie italiana

La vera domanda non è se Stifel diventerà o meno un grande protagonista del mercato alberghiero italiano.

La domanda è:

cosa dimostra l’esistenza di una piattaforma come Stifel?

Dimostra che, quando un mercato raggiunge un sufficiente livello di maturità, l’intermediazione del capitale diventa essa stessa una specializzazione industriale.

Il capitale non viene semplicemente trovato.

Viene:

  • strutturato;

  • segmentato;

  • negoziato;

  • collocato;

  • protetto;

  • ristrutturato;

  • remunerato;

  • accompagnato all’exit.

E l’hotel non è più soltanto l’oggetto della transazione.

È il sottostante economico intorno al quale vengono organizzati:

immobile, azienda, debito, equity e governance.

22. Dall’hotel all’operazione

Per decenni la domanda dominante del mercato alberghiero italiano è stata:

quanto vale questo hotel?

La domanda del capitale contemporaneo è diversa:

quale struttura permette a questo hotel di creare il massimo valore sostenibile?

Tra le due domande esiste un’intera industria.

È la zona di confine tra:

  • real estate;

  • corporate finance;

  • restructuring;

  • asset management;

  • private capital;

  • hotel management.

Ed è probabilmente uno degli spazi professionali con il maggiore potenziale ancora da sviluppare nell’hotellerie italiana.

Stifel Institutional mostra che quella categoria esiste.

Eaton Partners aggiunge un secondo elemento fondamentale:

non è sempre indispensabile avere il fondo. È indispensabile avere l’operazione.

Il caso Selina completa il quadro:

nessuna sofisticazione finanziaria può sostituire indefinitamente la capacità di generare cassa.

Asset.

Performance.

Debito.

Capitale.

Governance.

Non sono discipline separate.

Sono le variabili della stessa equazione.

E sarà dalla capacità di leggerle, strutturarle e governarle insieme che nascerà una parte crescente del valore nel mercato alberghiero italiano dei prossimi anni.

Hotel Management Group

Hotel Management Group affianca proprietà, investitori e operatori nell’analisi e nella strutturazione di operazioni alberghiere, con particolare attenzione a valutazione economica, riposizionamento, turnaround, modelli gestionali e creazione di valore.

Per approfondire operazioni di investimento, valorizzazione, ristrutturazione o sviluppo alberghiero:

info@investimentialberghieri.it

Approfondimenti:


Roberto Necci - r.necci@robertonecci.it 


Fonti principali

  • Stifel Institutional — Investment Banking

  • Stifel Institutional — Real Estate, Gaming & Leisure

  • Stifel Institutional — Capital Structure Advisory

  • Eaton Partners — Fund Placement & Private Capital Advisory

  • Stifel Europe — documentazione societaria e regulatory disclosure

  • Stifel Financial Corp. — documentazione corporate

  • Selina Hospitality PLC — filing e comunicazioni societarie 2023-2024

  • Stifel Institutional — transaction record relativo a Selina Hospitality PLC

  • documentazione relativa all’amministrazione di Selina Hospitality PLC

Dossier elaborato esclusivamente su informazioni pubblicamente disponibili. Le interpretazioni relative al mercato alberghiero italiano, ai modelli OpCo/PropCo, all’independent sponsorship e all’evoluzione del merchant banking alberghiero costituiscono analisi dell’autore e non rappresentano posizioni delle società citate.

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