Pygmalion Capital e CBRE Global Investment Partners hanno acquisito nel 2018 nove hotel spagnoli in situazione di distress attraverso una transazione NPL, li hanno gestiti per quasi sette anni e li hanno ceduti a Grupo Hotusa per circa 250 milioni di euro. Il caso, presentato nel 2026 tra i finalisti dell’HAMA Europe Asset Management Achievement Award, è un manuale di special situations alberghiere. Ma è anche un ottimo test per capire quali parti di quella strategia sarebbero replicabili in Italia e quali, invece, avrebbero una struttura giuridica, contrattuale e di costo profondamente diversa.
Il perimetro dell’operazione
Il portafoglio, indicato come Operation Nine, comprendeva nove alberghi quattro stelle per circa 1.650 camere distribuite tra Siviglia, Madrid, Bilbao, San Sebastián, Santander, Tenerife, Valladolid e Ciudad Real. L’asset dominante era l’Al-Ándalus Palace di Siviglia, con 623 camere: da solo rappresentava oltre un terzo delle chiavi del portafoglio.
L’acquisizione non avvenne attraverso una normale compravendita immobiliare con una proprietà in bonis. Nel novembre 2018 Pygmalion Capital e CBRE Global Investment Partners annunciarono l’acquisizione del portafoglio attraverso una NPL transaction, all’interno di una strategia esplicitamente focalizzata su special situations, esposizioni bancarie deteriorate e situazioni di insolvenza. Silken Hotels rimase operatore degli asset sulla base di un accordo di lungo periodo.
È il primo elemento da osservare.
Il fondo non acquistò il portafoglio per sostituire immediatamente l’operatore. Lo acquistò per creare valore mantenendo l’operatore, ma modificando progressivamente il rapporto di forza con esso.
Questa distinzione è fondamentale, perché una parte rilevante del rendimento non è arrivata dalla semplice rivalutazione immobiliare e neppure dal capex. È arrivata dalla governance.
La vera leva non era il capex. Era il contratto
Pygmalion arrivò a controllare una quota molto significativa delle camere gestite da Silken. Quando un proprietario rappresenta una parte così rilevante del portafoglio di un operatore, il rapporto tra locatore e conduttore smette di essere puramente immobiliare.
Diventa quasi un rapporto di governance.
È in questo contesto che Pygmalion riuscì, secondo la ricostruzione presentata dal proprio asset management, a imporre l’adozione dello USALI – Uniform System of Accounts for the Lodging Industry come standard di reporting.
Per chi si occupa di controllo di gestione alberghiero il punto è tutt’altro che formale.
Se il canone contiene una componente variabile collegata al GOP, ma il GOP viene determinato attraverso schemi contabili non perfettamente normalizzati, il proprietario rischia di avere un diritto economico senza possedere gli strumenti necessari per verificarne correttamente la base di calcolo.
Lo USALI trasforma quindi la trasparenza contabile in una leva contrattuale.
Non è un vezzo amministrativo. È parte dell’asset management.
La seconda leva emerse durante il Covid.
Nel momento di massima debolezza del settore, Pygmalion rinegoziò la componente variabile del canone portandola dal 65% al 67% del GOP. Il dato va letto correttamente: non significa che quei due punti percentuali abbiano generato da soli 400.000 euro aggiuntivi. Significa che, nella nuova struttura contrattuale, la componente variabile avrebbe prodotto nel 2025 oltre 400.000 euro di canone.
La differenza è sostanziale.
Ma il principio rimane molto interessante: una crisi che avrebbe potuto produrre soltanto concessioni, sospensioni o riduzioni temporanee del canone venne utilizzata anche per ridefinire permanentemente alcuni parametri economici del rapporto.
È una lezione applicabile ben oltre Operation Nine.
Quando una controparte chiede di modificare un contratto perché le condizioni di mercato sono cambiate, la negoziazione non deve necessariamente essere unidirezionale.
La concessione può diventare il corrispettivo per ottenere maggiore trasparenza, migliori diritti di controllo, nuovi covenant, una diversa struttura del canone o maggiore flessibilità in uscita.
A questo si aggiunsero interventi sulla configurazione degli spazi F&B, con apertura e chiusura selettiva di outlet.
Anche questo è asset management.
Non semplicemente spendere capitale, ma intervenire sul modo in cui l’hotel produce ricavi e margini.
Il capex: poco capitale, allocato dove poteva incidere
Il primo ciclo di investimenti, concentrato tra il 2019 e il 2020, fu di circa 13 milioni di euro su un portafoglio di oltre 1.600 camere.
Siamo nell’ordine di 8.000 euro per camera.
Una dotazione limitata, soprattutto se rapportata alla dimensione e all’età degli immobili, che obbligava a compiere delle scelte.
La proprietà rinunciò quindi a una ristrutturazione integrale delle camere e concentrò parte rilevante del capitale sulle aree comuni e sugli elementi capaci di incidere maggiormente sulla percezione del prodotto. Oltre il 40% del primo capex venne assorbito dal solo Al-Ándalus Palace.
La logica era razionale: quegli alberghi non dovevano necessariamente diventare i migliori prodotti delle rispettive destinazioni.
Dovevano ridurre il gap rispetto ai leader.
È una differenza importante.
L’obiettivo di un investimento alberghiero non è sempre creare il miglior hotel del mercato. È creare il miglior rapporto possibile tra capitale investito, crescita dei ricavi, incremento del GOP e valore di uscita.
Con livelli di occupazione già elevati, la possibilità di creare valore attraverso ulteriore volume era limitata. Il lavoro si spostò quindi su ADR, ricavo totale, marginalità e reputazione online.
In altre parole: meno camere nuove, più rendimento dalle camere già occupate.
L’ESG come leva di liquidità, non come narrativa
Il secondo ciclo di investimenti offre forse la lezione più moderna dell’intera operazione.
Pygmalion avviò sul portafoglio un programma di decarbonizzazione da circa 6,1 milioni di euro, con interventi sull’efficienza energetica, installazione di pompe di calore, produzione solare e monitoraggio dei consumi.
La motivazione economica è più interessante della narrativa ESG in sé.
L’obiettivo non era soltanto ridurre i consumi. Era aumentare la liquidità futura degli immobili.
Un asset che non soddisfa determinati requisiti energetici e ambientali può infatti essere perfettamente funzionante e redditizio, ma diventare progressivamente incompatibile con i criteri di investimento di alcuni fondi istituzionali.
Questo significa restringere il numero dei potenziali acquirenti.
E restringere il buyer universe significa, a parità di tutto il resto, ridurre la tensione competitiva sul prezzo.
Il portafoglio entrò nel benchmark GRESB e migliorò sensibilmente il proprio punteggio, nonostante immobili con 25-30 anni di vita. Il lavoro riguardò anche prestazioni energetiche e progressiva eliminazione dei combustibili fossili, con l’eccezione degli utilizzi tecnicamente più difficili da sostituire.
Il beneficio sui consumi è misurabile.
Quello sul prezzo di vendita lo è molto meno.
Non esiste infatti un dato che permetta di affermare che un determinato incremento del punteggio ESG abbia prodotto un determinato aumento del prezzo di exit.
Sarebbe una causalità non dimostrabile.
Ma il ragionamento finanziario rimane corretto: l’ESG può generare valore anche senza aumentare direttamente il NOI, semplicemente evitando che l’asset venga escluso dal mandato di una parte della domanda istituzionale.
È un concetto particolarmente rilevante per il patrimonio alberghiero italiano, spesso caratterizzato da immobili storici o comunque datati e da fabbisogni di investimento energetico significativi.
L’exit: il prezzo non dipende solo dall’immobile, ma da chi può comprarlo
Il processo di vendita durò circa dodici mesi e si concluse nel settembre 2025.
Nel luglio di quell’anno LCN Capital Partners era stata selezionata per negoziare in esclusiva con Pygmalion e CBRE IM. Le fonti dell’epoca indicavano un prezzo nell’ordine dei 225 milioni di euro e una struttura nella quale Silken avrebbe continuato a gestire gli alberghi.
Il closing con LCN non avvenne.
Alla fine il portafoglio passò a Grupo Hotusa per circa 250 milioni di euro, con un cambio radicale dello scenario: l’acquirente non era più soltanto un investitore immobiliare disposto a mantenere l’operatore esistente, ma un owner-operator interessato anche alla gestione degli hotel.
Tra il valore indicato durante la fase LCN e quello dell’exit finale esiste quindi una differenza nell’ordine dell’11%.
Non è corretto attribuire automaticamente quei 25 milioni alla sola riapertura del processo competitivo: la vicenda contrattuale fu più complessa, tanto che la stampa spagnola riportò contestazioni relative all’esclusiva e alla successiva scelta di Hotusa.
Ma la lezione finanziaria resta potentissima.
Il prezzo di un albergo non dipende soltanto dai suoi flussi di cassa. Dipende anche dal numero e dalla tipologia degli acquirenti che possono realisticamente comprarlo.
Un immobile vendibile esclusivamente a un investitore finanziario che deve mantenere il tenant esistente ha un buyer universe.
Lo stesso immobile consegnabile a un owner-operator ne ha un altro.
Ed è proprio qui che entra in gioco uno dei concetti più importanti di Operation Nine: la vacant possession.
Vacant possession: l’opzione che può cambiare il valore dell’exit
La possibilità di consegnare gli immobili liberi dal precedente rapporto operativo ampliò le alternative a disposizione del venditore.
Questo non significa che un hotel valga necessariamente di più se è vuoto.
Significa qualcosa di diverso.
Vale di più l’opzionalità.
Se un compratore vuole mantenere il gestore esistente può farlo.
Se vuole sostituirlo, può farlo.
Se è esso stesso un operatore, può integrare l’hotel nella propria piattaforma.
Più alternative significano più potenziali compratori.
Ed è proprio questo il punto che rende il confronto con l’Italia interessante.
Perché in Italia la stessa exit avrebbe richiesto un underwriting diverso
Dire che Operation Nine sarebbe stata “impossibile” in Italia sarebbe eccessivo.
Dire che non avrebbe potuto essere strutturata dando per scontate le stesse condizioni contrattuali e la stessa opzionalità di uscita, invece, è il punto.
Nel mercato italiano la vacant possession di un albergo non può essere considerata un risultato automatico.
Deve essere analizzata e prezzata fin dall’acquisizione.
1. La locazione alberghiera e l’indennità di avviamento
Nel caso di locazione immobiliare alberghiera entra in gioco l’art. 34 della legge 392/1978.
Quando ne ricorrono i presupposti, l’indennità per la perdita dell’avviamento prevista per le attività alberghiere è pari a 21 mensilità dell’ultimo canone corrisposto; può maturare un’ulteriore indennità dello stesso importo se l’immobile viene destinato entro un anno all’esercizio della stessa attività o di attività affine nelle condizioni previste dalla norma.
Ma la stessa disposizione prevede cause di cessazione per le quali l’indennità non spetta, comprese specifiche fattispecie legate alle procedure concorsuali.
Il punto, quindi, non è applicare meccanicamente ventuno o quarantadue mensilità a qualsiasi hotel distressed.
È l’esatto contrario.
Il costo per ottenere la disponibilità dell’immobile deve essere determinato sulla base del contratto, della causa di cessazione e della procedura concreta.
Un investitore che non effettua questa analisi all’ingresso non sta sottostimando una voce di costo.
Sta sottostimando un rischio di exit.
2. Locazione immobiliare e affitto d’azienda non sono la stessa cosa
Il secondo elemento è la struttura contrattuale.
In Italia molte gestioni alberghiere non sono organizzate attraverso la semplice locazione delle mura, ma attraverso contratti di affitto d’azienda o di ramo d’azienda.
È una differenza decisiva.
Cambiano il perimetro dei beni trasferiti, la disciplina contrattuale, le responsabilità, gli effetti della cessazione e, soprattutto, le modalità attraverso le quali il proprietario può recuperare la disponibilità economica e operativa dell’hotel.
Prima ancora di calcolare il valore dell’immobile occorre quindi sapere che cosa si sta comprando, chi controlla l’azienda alberghiera e con quali diritti sarà possibile riconfigurarla all’exit.
3. Il vincolo di destinazione può comprimere il valore alternativo
Il terzo tema è urbanistico.
Dove esiste un vincolo di destinazione alberghiera o dove il cambio d’uso è particolarmente complesso, il valore dell’immobile non può essere sostenuto facilmente da utilizzi alternativi.
Questo comprime il cosiddetto alternative-use value, cioè il floor teorico sotto la valutazione dell’azienda alberghiera in funzionamento.
Non significa automaticamente che l’hotel valga meno.
Significa che, in una situazione di stress, esistono meno strade per creare valore attraverso una riconversione.
4. Il distressed italiano è molto più difficile da aggregare
Il quarto elemento è forse il più strutturale.
Operation Nine beneficiava di una caratteristica decisiva: nove hotel appartenenti allo stesso perimetro imprenditoriale potevano essere affrontati come un portafoglio.
In Italia il patrimonio alberghiero rimane molto più frammentato tra proprietà familiari, società mono-asset, diverse banche finanziatrici, posizioni UTP e NPL non necessariamente coordinate e differenti strutture operative.
Costruire un portafoglio da oltre 1.600 camere può quindi significare negoziare non una situazione distressed, ma molte situazioni distressed differenti.
Ed è qui che cambia completamente l’economia dell’operazione.
Aumentano costi di due diligence, tempi, consulenze legali, complessità finanziaria, eterogeneità contrattuale e rischio di execution.
La scala che in Spagna ha generato potere negoziale nei confronti dell’operatore, in Italia potrebbe richiedere anni solo per essere assemblata.
La vera lezione per il mercato italiano
Il valore di Operation Nine non sta nel dimostrare che la Spagna sia un mercato “migliore” dell’Italia.
E neppure che in Italia le special situations alberghiere siano troppo complicate.
La lezione è più interessante:
nel distressed alberghiero il valore non viene creato soltanto comprando bene l’immobile. Viene creato comprando correttamente i diritti che consentiranno di modificarlo, controllarlo e venderlo.
È una distinzione enorme.
Un hotel può essere acquistato a un prezzo apparentemente molto conveniente e rivelarsi un investimento mediocre se il compratore non può intervenire sulla gestione, non controlla il reporting, non può modificare il contratto, non dispone della flessibilità necessaria sull’operatore e scopre soltanto in fase di vendita che una parte significativa dei potenziali acquirenti non può entrare nell’operazione.
In questo senso il contratto non viene dopo la valutazione.
Il contratto è parte della valutazione.
Un rendimento che va letto senza storytelling
Secondo i dati presentati sul caso, il rendimento sarebbe stato vicino al 10% unlevered IRR, con un equity multiple prossimo a 2x nell’arco di circa sette anni.
Le due grandezze sono coerenti nell’ordine di grandezza: un capitale che raddoppia in sette anni implica un rendimento composto di circa il 10,4% annuo.
Ma non è possibile ricostruire il contributo preciso della leva finanziaria senza conoscere struttura del debito, distribuzioni intermedie e timing completo dei flussi di cassa.
Ed è proprio per questo che il dato va letto senza enfatizzarlo.
Per una strategia nata nel distressed e rimasta investita circa sette anni, un unlevered IRR prossimo al 10% rappresenta un risultato solido.
Non è però il numero spettacolare che normalmente viene associato alle operazioni opportunistiche.
Ed è forse questo che rende il caso ancora più interessante.
Il valore di Operation Nine non deriva da un ingresso fortunato seguito da una compressione eccezionale dei rendimenti.
Deriva da una sequenza di interventi relativamente poco appariscenti: reporting, contratti, selezione del capex, ADR, GOP, reputazione, energia, sostenibilità e soprattutto gestione dell’exit.
Asset management, appunto.
Cosa portarsi a casa
Tre principi sono applicabili anche a operazioni molto più piccole.
Il controllo sul conduttore può valere quanto il capex.
Reporting standardizzato, diritti informativi, possibilità di intervenire sulla configurazione operativa e meccanismi di canone verificabili possono creare valore senza richiedere milioni di investimento immobiliare.
Le crisi sono finestre negoziali, non soltanto emergenze.
Quando un operatore chiede una concessione, il proprietario deve chiedersi quali elementi strutturali del contratto possano essere migliorati in cambio.
L’exit deve essere progettata all’ingresso.
La domanda da porsi non è soltanto “quanto vale oggi questo hotel?”, ma:
“a chi potrò venderlo, con quale operatore, con quali contratti e in quale stato giuridico e operativo potrò consegnarlo?”
Questa è la differenza tra acquistare un immobile alberghiero e strutturare un investimento alberghiero.
Approfondimenti
Per analisi e advisory alberghiero: RobertoNecci.it. Per operazioni di vendita, acquisizione, M&A, NPL/UTP e valutazioni going concern: InvestHotel.it e InvestimentiAlberghieri.it. Per gestione alberghiera e management: HotelManagementGroup.it e NecciHotels.it. Per strategia commerciale e marketing: HotelMarketingLab.it. Per ricerca di manager e governance: VertexExecutiveSearch.it. Per formazione manageriale e imprenditoriale: RobertoNecciAcademy.it.
Hai un hotel, un credito o un’operazione alberghiera in situazione di stress?
UTP, NPL, procedure concorsuali, contratti di locazione o affitto d’azienda da ristrutturare, gestori da sostituire, asset da valorizzare o operazioni nelle quali il valore immobiliare e quello dell’azienda non coincidono: il momento per analizzare l’exit non è quando si decide di vendere. È prima di investire.
Per una valutazione riservata dell’operazione: r.necci@robertonecci.it
Fonte principale del case study: Hospitality Investor, “From insolvency to a €250m exit: Inside Pygmalion’s ‘Operation Nine’”, Ben Walker. I dati sono stati incrociati, dove disponibili, con comunicazioni di Pygmalion Capital, HAMA Europe, stampa economica spagnola e normativa italiana. Pygmalion è stata finalista all’HAMA Europe Asset Management Achievement Award 2026 con il portafoglio dei nove hotel spagnoli; il vincitore dell’edizione 2026 è stato Brookfield Asset Management con il progetto Moxy Barcelona.
